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市场共识忽略了些什么

2013年01月29日 07:10 来源: 证券市场周刊 【字体:

  随着A股市场的不断攀升,投资者开始犹疑是否应先获利了结。短期来看,股市无疑是处于超买状态,但如果把眼光放长远一点,结论却截然不同。

  举例来说,每日的相对强弱指标已有多天维持在超买的水平。然而若以周来作为量度单位,虽然每周的相对强弱指标已经处于较高的水平,但还没有达到超买的区域。如果以月度来作为量度单位,每月的相对强弱指标则处于更低的水平,离超买的临界点还相距甚远。此外,A股市场的回报一直有着很强的序列相关性,即超买一般会引发更多的超买,而反之亦然。一般来说,A股投资者觉得在牛市中踏空与在熊市里套牢一样痛苦。投资者是否愿意承受市场风险主要取决于他们如何审时度势。因此,A股市场向来有着明显的趋势特性,追涨杀跌——直至趋势最终结束为止。

  2006-2007年间的大牛市中,A股股市显现出来的强劲序列相关性是一个最好的例子。以每周计算,A股市场在2006年4月至2007年11月间持续超买,期间很少出现间断。而A股股市在2008年大部分时间则一直处于超卖的状态。

  市场共识认为,股市短期内已形成超买并没有错,股市在下一轮升势前应先盘整。但盘整并不代表此轮升浪的结束。A股市场自2012年12月起的暴涨与之前11个月的大跌形成了强烈的对比。值得注意的是,近日市场出现可能推行房产税等利空消息,即使在交易时段内市场出现大幅抛售,股指却一般能在收盘前收复大部分的失地。股市会盘整,然而这却应该是逢低吸纳的机会。

  海外市场隐含市场波动性相当低,市场共识担心极低的市场隐含波动性或将强势均值回归,并波及中国的上证指数。我们认为,低隐含波动性反映的是全球央行如何不遗余力地印钞力度。最近,日本央行独占鳌头,以一系列的量化宽松政策将日元迅速贬值。因此,认为市场隐含波动性将强势均值回归的观点,便相当于认为全球央行将很快放弃其量化宽松政策。虽然全球央行将最终货币回笼,但现在如此押注似乎为时尚早。

  低波动性或表示短期市场见顶,但亦可意味着牛市的初始阶段,如2006年。同时,高波动性反映市场压力,但亦可意味着市场见底,如2008年底。事实上,我们的量化研究显示,低波动期往往会持续一段时间,如2006年至2007年,以及2010年下半年至2011年上半年。当货币条件宽松,利率较低,则囤积股票的成本也较低。因此,资金一般持续从债券流向股票、从发达市场流向新兴市场,并从防守型板块流向周期类板块。尽管如此,上述期间并非毫无汹涌的市场波动,但市场波动率上升的时段相对短暂,而不是像2008年那样持续上升,因为央行宽松的货币政策有助于暂时抑制市场波动性。

  目前的问题是,市场的波动性究竟去哪里了?央行还可以抑制市场波动性多久?毕竟,市场的波动性是一定会从某一项资产的价格波动体现出来的。值得注意的是,货币和油价的波动性已经开始从低位持续攀升,而股票和商品市场的波动性则同时不断下降。也就是说,当下股市的隐含波动性很便宜,或在酝酿着一个短期的交易性机会,但市场的波动性主要从汇率和石油市场中体现出来,而这些市场或将为投资者提供更好的回报。

  此外,我们认为,美联储在失业率显著改善前将不大可能改变政策方向,日本央行亦正致力于把日元贬值,如果日元最终贬值至100的水平,我们也不会太吃惊。同时,市场亦存在其他的一些事件性风险,如日本国债收益率如因量宽而飙升将推高日本再融资负担,这些都是潜在风险。目前的大形势是中国的经济周期已经开始复苏,美国经济将重回增长期,而日本央行在印钞。因此,美联储和日本央行的货币政策风险不应被视为是基准情景,或至少现在如此押注似乎为时尚早。

  作者洪灏为交通银行(国际)研究部董事总经理首席策略师

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