[金话题第5期] 股市的未来十年状况不妙?

张化桥致两会代表一封信:股市未来十年状况不妙

    中国股市的问题虽然很多,但我认为最大的问题是大家不愿听不顺耳的话。不过,我还是斗胆说一句不顺耳的话: 我们股市的未来十年状况不妙。

    尊敬的两会代表委员:关于A股的估值,我想问两个问题:(1)A股为什么还是这么贵?(2)过去十年大家白干,未来十年会不会还是白干?我只有假说,没有结论。[信件全文]

李大霄回应张化桥(一):市场估值高还是低?

    张化桥:目前中国股市仍然被高估,多数A股股票现在的市盈率在20多倍(如果利润有夸张成分,那么真实的市盈率可能高一些。我们暂且假定他们的假账很少),一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数。现在中国的市场利率是多少?我选择了普通企业的正常资金成本,大约10%上下。也就是说,A股的合理市盈率大概在10倍(注:100÷10=10倍)上下,比现在的实际情况再低一半!

    李大霄:说“多数股票”20倍市盈率是对的,但还需要细分:这个股市谁是主导、核心?是沪深300成份股。这些上市公司创造了全部上市公司利润的84%,而金融股利润是全部上市公司利润的51%。谈论A股,要以这些股票为主体。而当大盘在2132点时,根据万得资讯统计,沪深300指数成分股市盈率是10.21倍,全部A股市盈率是13倍,基本符合张化桥先生认为的合理值。沪深300成分股只占全部股市2300多只股票的八分之一左右,但它们全部是大盘股,实际流通股超过整个股市的一半,它们才是股市的主体、核心,讨论股市投资价值,不应忽略这一“大多数”。

    张化桥:虽然大多数企业的资金成本为10%左右,但是A股是一个以散户为主的市场。对于多数股民来讲,他们虽然可以购买理财产品,参加民间借贷,但是对于绝大多数股民,他们的机会成本仅仅是存款利息而已。现在3年定期存款的利息可以高达5%,多数理财产品的收益率也只是6%~8%而已。也就是说,股市的合理市盈率不止10倍(而应该更高)。

    李大霄:中国的市场利率不是10%,而应该以10年期国债年收益率3.3%来计算。企业资金成本与股民资金成本没有可比性。

李大霄回应张化桥(二):还有理由继续下跌吗?

    张化桥:未来两种情况可能把A股的市盈率拖下来:一是未来的通胀。这有可能跟2000年~2004年的情况相似:经济活跃但是股市连跌5年。二是利率市场化,从而老百姓可以减少对银行存款的过度依赖。民间借贷、理财产品、货币市场基金、债权投资基金、私募基金和另类金融机构等都象西方国家上世纪80年代出现过的“脱媒”(disintermediation)。脱媒的结果是,居民慢慢开始摆脱银行的剥削。即使市场利率水平不变,他们投资股票的机会成本也会提高,从而导致整个股市的市盈率的下滑。

    李大霄:未来十年股市上涨的过程会比较曲折,难现2006、2007年的大牛市景象了。但原因不是张化桥说的,而是别的因素:1.全流通使得股市的规模增加2到3倍,原先市场偏小,不那么多的资金就可以推动,现在股市市值接近GDP60%,需要有更多资金才能成就;2.股市从单边市变为双边市;3.从整体牛市变成结构性牛市。现在的股市是高估与低估并存、风险与机遇同在。但总体是机遇大于风险。以后出现的牛市,有一些股票可能保持熊态。至于通胀和实体经济,在可以预期的未来一段时间,中国经济将在一个有序的、可控的状态下运行。中国的政策调整幅度比西方国家大一些,总体上现在已经是一个大牛市的起步阶段,随着蓝筹股慢慢上升,市场的重心也将渐渐上移,蓝筹股应该拥有很大的上升空间。

李大霄回应张化桥(三):银行股值不值得买?

    张化桥:银行股确实收益很好。多数中国银行(601988)既有A股,又有H股。但是,即使A股的股价跟H股的股价相若,也不应该选择A股。原因很简单,未来5到10年,内地的利率水平会继续大大高于香港(和美国)的利率水平。而股市的合理市盈率无非就是市场利率的倒数。也就是说,同样是民生银行(600016)的股票,H股应该比A股贵很多才对。

    李大霄:张先生观点有合理成分,但对A股太悲观了。A股里的蓝筹股、银行股市盈率也不高,标准普尔是12倍,还高于我们。我们的经济增长比美欧快,银行股的估值也应该高于西方国家。

矛盾的张化桥

2月25日,《张化桥:股民注意:全球大牛市来了!》一文中,万穗小额贷款公司董事长、资深投行人士张化桥“牛市的可能性大于熊市的可能性”言犹在耳,3月11日,他的《致两会代表委员的信》却又抛出与其之前言论打架的观点——股市未来十年不妙。且看他如何阐述这句大家不愿听且不顺耳的话。

张化桥简介

    张化桥,1963年出生于湖北荆门。大学毕业后,在中国人民银行总行计划司工作了5年,1989年被公派到澳大利亚国立大学学习,获经济学硕士学位。1993年到香港,先后在东方汇理、里昂、汇丰证券等任职。其后加入瑞银华宝证券公司,担任董事总经理兼中国研究部联席主管。2006年3月加入深圳控股,任首席营运官。有7年的证券业从业经验。最近两年连续获《机构投资者》杂志选为排名第一的中国分析师。

    瑞银进入A股市场后,张化桥价值投资的思路开始被A股市场的投资者所接受。宝钢股份、外运发展、上港集箱、中兴通讯这4只瑞银最先买入的股票,无一例外地成为之后市场的大牛股,瑞银此举不仅引导了市场的投资理念,同时也成为了市场最大的赢家之一。作为研究部主管的张化桥,可谓功不可没;他带领的团队在2003年也是力压群雄,被评为亚洲最佳研究团队,张化桥也被誉为中国第一分析师。

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