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陈雨露:后危机时期货币金融稳定的新框架

2009年08月21日 17:57 来源: 《中国金融》 【字体:

中国金融200916

《中国金融》第16期封面文章:陈雨露:后危机时期货币金融稳定的新框架

  后危机时期金融监管基础的重新校正意味着监管原则和方式的彻底变革,在此基础上建立的宏观货币金融稳定框架将同步纳入金融稳定和实体经济稳定的动态机制

  中国人民大学副校长 陈雨露

  全球经济在度过了濒临系统性崩溃的艰难时期之后,主要经济体的经济状况正逐步趋于稳定。虽然全球经济重返高增长的道路尚需时日,但随着2009年6月美国金融监管改革白皮书的公布,全面的金融监管改革实际上已经正式提上日程。作为此次全球金融危机的主要教训之一,后危机时期货币金融稳定框架的设计被认为是确保长期金融和经济稳定的关键。

  从目前美国已经公布的金融监管改革方案来看,虽然审慎监管的目标被置于前所未有的高度,但对引发金融监管失效的更为根本的监管基础和原则问题仍然认识不足。随着全球为应对经济衰退所采用的扩张性的货币政策被普遍采用,克服通缩所采取的经济策略有可能成为引发下一轮通胀的源头。在经济可能率先走出困境的中国,伴随着2009年上半年的超速信贷扩张,原材料价格重拾升势,以房地产为代表的主要资产价格出现攀升,股票市场强劲回升并重新朝着泡沫化的方向发展。

  应该指出,从最近20年来金融危机的实现机制来看,信贷扩张、资产价格膨胀和未能及时调整的监管失败才是隐藏在周期性金融危机后的基本诱因。这意味着,金融监管改革必须正视导致整个监管理念失败的根源(立足点和原则),对当前全球范围内基于规则的、以单个金融机构为出发点设计监管指标和方法的监管思路进行“彻底大修”,否则,信贷周期、资产价格周期和金融监管周期所带来的周期性泡沫就将一直存在。

  对于中国而言,深入认识同周期性问题并以此为基础建立起全新的货币金融稳定框架,不仅有助于克服和防范金融危机的困扰,还有助于我们在全球范围内率先建立起真正具有预见性和竞争力的宏观稳定框架。这一框架将很可能引领改革潮流并为中国在未来的全球经济金融竞争中赢得先机。

  三个周期的同周期性是金融危机的基本实现机制

  对全球范围内具有代表性的66个主要国家和经济体的实证分析表明,三个周期(信贷周期、资产价格周期和金融监管周期)的同周期性是绝大部分金融危机背后共同存在的基本机制。在这种机制下,信息的处理和传递将出现明显的扭曲,金融风险不仅获得了自我累积和放大的实现方式,而且整个金融体系的风险分布也将出现系统性失衡。这一结论包括四个基本要点:

  第一,1825年以后,金融危机的历史演进表明,泡沫经济已经成为当今世界各国宏观调控和金融监管的最大公敌。在泡沫经济的形成过程中,信贷扩张往往成为主要的幕后推手;而信贷扩张和资产价格膨胀相互强化的机制推动泡沫经济最终朝危机方向发展。因此,信贷规模与资产价格的同周期性是显著的。

  第二,当前以巴塞尔协议为基本依据的全球范围内的金融监管具有显著的同周期性。也就是说,监管资本与经济周期之间具有高度相关性:在经济上行期,信贷风险减小,银行的资本充足率提高或资金成本降低,等量资本之下银行倾向于扩大信贷规模,结果导致经济的过度扩张;相反,在经济下行期,等量资本之下银行倾向于缩减信贷规模,造成流动性下降,最终导致经济过度紧缩。而实体经济的过度波动又会反过来恶化金融部门。

  第三,同样的情况还出现在当前全球范围内推广使用的新会计准则上。建立在公允价值基础上的市值计价原则实际上承袭了市场波动并放大了同周期性效应:当金融市场出现价值下跌、价格逆转时,资产价值下降常常导致金融机构的资本充足率不足,为了满足资本充足率的要求,金融机构不得不抛售资产,而资产“甩卖”又导致了市场价格的进一步下跌。

  第四,美国发生的次贷危机表明,作为第三方的各种评级机构也具有典型的同周期性。评级机构无法在风险积聚期及早发现问题,而是当市场趋势出现下行、问题已经暴露以后才匆匆进行事后的评级修正——这种反应方式不仅无助于抑制风险,还对已经恶化的经济预期火上浇油。

  总之,在上述同周期机制的作用下,无论是处于市场内部的交易主体(如金融机构、企业),还是处于市场外部的监管主体(如监管当局),又或者是介于市场内部和市场外部之间的第三方机构(如评级机构、会计与审计机构),都无法摆脱“三个周期”的同周期效应。这意味着,在传统的市场运行机制和金融监管模式下,整个市场的信息处理与反馈环节完全受制于市场波动而不是平抑市场波动,在此基础上的政策选择面临严重困境。

  同周期问题在当前中国的表现及潜在隐忧

  在积极的财政政策和宽松的货币政策下,中国经济在今年第二季度表现出了比较明显的复苏趋势,GDP同比增速很可能达到8%左右的水平,通缩预期基本消除,宏观经济企稳复苏的态势基本确立。近期中国经济增长的加速,最主要的拉动力量是国有部门投资,相比之下,消费增长仍然远未达到预期的理想水平,而出口虽正走出最低迷时期,但形势依然不容乐观。

  与单一的投资驱动型经济复苏相对应的是新增信贷的迅猛增长。根据央行公布的数据,2009年上半年我国新增贷款共7.37万亿元,其中6月份的新增贷款达到1.53万亿元,远远超过市场预期。在新增信贷的强力推动下,主要大宗商品的价格出现了明显上升,潜在的通胀压力初见端倪;北京、上海、广州、成都等主要城市的房地产价格连续上涨,已达到或接近2007年的历史高点,房地产商们斥巨资“跑马圈地”的现象又开始频频出现;A股市场在信贷资金和通胀预期的双重驱动下,半年内上证综指从1800点直奔3000点之上,动辄2000亿元以上的日成交额几乎成为常态,半年累计成交更是创下了罕见的历史天量。

  应该指出,在极其严峻的国际经济形势下,短期内的信贷扩张对保增长功不可没,但也存在诸多风险和潜在隐忧。从中国当前的情况来看,以下几个问题值得高度关注:其一,在信贷超速扩张的作用下,非实体经济部门(以股票市场和房地产交易市场为代表)的回升速度明显超前于实体经济部门,这并不是一个正常的提前反映量和反映速度;其二,在经济预期依然不明朗的情况下,金融机构将大部分信贷资金集中投向了政府平台项目和大型国有企业,民营中小企业所获得的信贷不足,这将强化中国经济的二元不平衡结构;其三,伴随着信贷的快速扩张,资产价格快速上涨,大型项目纷纷上马,产能过剩和大宗商品价格上涨将再次显现,后危机时期若隐若现的同周期性效应可能成为下一轮经济过热的起点;其四,为了实现超速和超规模的信贷投放,金融机构几乎必然会在总体上降低审贷标准,一些未经充分论证的项目也获得了贷款,由此带来的坏账隐忧值得关注。

  正是基于上述考虑,我们认为,如果说超常规的信贷扩张是危机初期用以应对非常形势的非常规手段,那么,在经济逐渐企稳的后危机时期,若不对这些手段适时加以调控,超速的信贷扩张很有可能导致泡沫经济的积累和经济结构失衡的进一步强化。由此带来的后果是:如此大规模的信贷投放,稍有闪失便会使商业银行的改革成果毁于一旦;而信贷扩张支持的投资驱动型增长模式很可能导致严重的产能过剩,引发经济结构失衡的进一步加剧,最终为长期中的经济结构调整埋下隐患。

  因此,对于后金融危机时期的中国而言,如何通过必要的政策调整来建立合适的制动机制,确保不再重蹈信贷扩张、资产价格上涨和政策失效的历史覆辙,具有非常重要的现实意义和更加长远的发展内涵。结合全球金融危机的主要教训,从长远来看,后危机时期中国货币金融稳定框架的设计,关键仍然在于如何破解三个周期。

  解决同周期性问题的主要政策建议

  从构建稳健的金融体系和为经济的长期可持续发展奠定货币金融基础的角度出发,我们认为,解决三个周期的同周期性问题应该成为未来中国宏观货币金融稳定框架的核心。

  对此,我们有三条基本的政策建议:

  第一,宏观调控体系应该把金融稳定和实体经济的稳定、资产价格稳定与商品、服务价格的稳定同时纳入目标体系之中,突破宏观调控目标设置中只关注“GDP+CPI”的狭窄视野。在现代经济金融体系下,金融稳定和实体经济之间的关系已经密不可分,脱离任何一方面分离设置调控目标都将损伤政策的前瞻性和有效性,导致两方面的调控目标都无法实现。通过将金融稳定和实体经济的稳定同时纳入目标体系,不仅能加强政策协调性和一致性,还能从经济和金融的交叉反映中获得宏观调控和监管调整的提前量,从而最大限度地避免政策调整滞后的问题。此外,通过将金融目标和经济目标同时纳入政策视野,还能从战略上平衡金融发展水平和实体经济发展阶段的协调问题,确保金融发展服务于经济发展而不是脱离实体经济自我扩张,避免过度超前的金融扩张对实体经济的负面影响。

  第二,在中国,宏观调控预防信贷过度扩张造成泡沫经济应锁定两条路径。一是防止出现对上一轮经济衰退周期的过度信贷救助,必须要设计及时制动的机制。在这一点上,2003年6月至2004年6月美联储的货币政策“犹豫期”的教训值得我们研究和汲取。二是在人民币升值的长期背景之下,要切断国际套利资本过度流入造成的输入型资产价格膨胀的货币金融危机机制,为此,精心设计我国的“实际金融开放度”和“名义金融开放度”的差异就显得至关重要。此外,对于很多发展中国家而言,国家金融控制能力的衰微是导致金融危机无法得到及早遏制的重要原因。因此,在稳步推进金融业开放的过程中,为确保宏观金融风险处于可控状态,我国应该从战略上保持适度的国家控制力,提高在维持金融稳定和经济安全方面的主动性能力。

  第三,推进金融监管改革,将针对单个金融机构的监管和针对整个金融体系的总体信用水平的监管同时纳入监管框架。应该指出,基于巴塞尔协议的全球金融监管,都是针对单个金融机构的监管(如要求每个银行金融机构都满足一般资本要求),而不是针对整个金融体系的总体信用水平的监管。经济学常见的“合成谬误”问题在金融监管中的表现是,当基于单个金融机构的监管指标分离来看似乎“个个稳健”时,这若干个“稳健”指标叠加后的总体风险可能已经远远超过了一个经济体所能承受的正常水平。在中国,我们主张将单个金融机构的监管与整个金融体系的总体信用水平的监管并重,并在此基础上进行相应的反周期操作。以总体信用水平为基础的监管意味着更多地关注整个金融体系的信用创造水平、流动性程度、风险承受程度等宏观稳健性指标并以此作为监管调整的基本依据。

  总之,金融危机之后,未来货币金融稳定框架的设计应当以克服信贷周期、资产价格周期和金融监管周期三个周期的同周期性为指向。监管基础的重新校正意味着监管原则和方式的彻底变革,在此基础上建立的宏观货币金融稳定框架将同步纳入金融稳定和实体经济稳定的动态机制。上述调整如何运用到实践中,具体操作方式的设计和制定显然还有大量的后续工作需要完成,这将成为后续改革研究的一个重要方向。

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