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王家春:降低利率或将使得A股出现一轮较强的反弹


  

中国人保资产管理股份公司首席经济学家王家春3

中国人保资产管理股份公司首席经济学家 王家春

【本期导读】当今世界正处于深刻变化之中,国际格局面临新的调整,不确定不稳定因素增多,而中国经济也似乎来到了一个关键的拐点时刻,经济增速放缓,房地产市场前景不明;股市经历了长达6年的漫漫熊市路,在焦虑中等待着IPO重启是否能带来熊转牛的希望;在宏观和市场层面危机和风险四伏的现状下,中国居民在投资理财方面又能有哪些机会?本期《金融街(行情,问诊)会客厅》特别请到业内权威的保险机构资产管理专家——中国人保资产管理股份公司首席经济学家王家春,为我们解惑中国经济的风险和前景。

  【嘉宾介绍】王家春,中国首家保险资产管理公司——中国人保资产管理股份公司首席经济学家。1995年在厦门大学财政金融系获经济学博士学位,此后在财政部综合司等政府机构工作12年。2007年10月进入中国人保资产管理股份公司。

  金融界:中国居民的另一个投资标的是股票市场,这也是您研究领域的一个重要方向。今年已经是连续熊市的第六个年头了,我们特别想知道您如何看待A股的大势发展?

  王家春:A股这一轮调整确实时间比较长、幅度比较深。2008年大幅度调整,2009年大幅度反弹,这和全世界股市基本上是同一节奏。但从2010年开始,A股和全球不少股市,尤其美国股市,出现了较显著的分化,并且成为全球最熊的股市之一。这背后的原因我觉得很多。应该来讲,在A股市场,上市公司的治理在全球依然是比较差的。很多都是国企改制成上市公司,也有一些民营上市公司,在治理结构、信息披露、中介机构对它们的业绩监督等方面,都是不够完善的。所以,A股实际上尽管规模已经比较大,但实际上还是一个很不健康的市场。我觉得A股这么熊跟这个市场不健康是有关系的。不健康的主要表现形式之一就是盈利的核算与披露,在一定程度上是受大股东或实际控制人操控的。如果实际控制人希望推高它的市值,或者是想再融资,可能会把利润释放更加充分一些,甚至虚构利润;如果是没有推高市值或者再融资的愿望,可能就把利润压得低一些。同时,从整个A股市场来看,用红利回报股东的观念比较淡薄,导致A股市场没有一个稳健的价值基础。

  另外,A股比较熊,我觉得也跟我们的利率环境有关系。美国、欧洲现在都是超低利率环境,或者说是“零利率”环境。理论上来讲,股市的估值水平应该是利率水平的倒数,利率水平越高股市的合理估值水平就越低。中国从2010年以后正好是走向了高利率。这个高利率环境,一般人会认为是利率市场化造成的,但是我认为跟利率市场化没有必然关系,主要是因为2009年那一轮“基建潮”以后,固定资产投资增长幅度一直都在20%左右,由此带来了比较多的“不良产能”。按照官方的说法,几乎所有的传统行业都面临产能过剩的问题,据测算平均过剩幅度为30%至40%,甚至像多晶硅、风电等“新兴行业”,产能也是严重过剩的。如此普遍而严重的产能过剩,我觉得这个是利率高的主要原因。许多固定资产投资项目完工以后,它的产品卖不出去,但是它要还贷款,那怎么办?只能“借钱还钱”。我们的地方政府和监管部门又有“维稳”这个倾向,其实是在默许甚至是鼓励这种“借钱还钱”。在我看来,这实际上带有“庞氏债务循环”的特征,因为相关的项目在我们可预见的将来它不具有内在的偿付能力,只能不断借钱还钱,这次借的是10亿,下次借更多,因为有孳生的利息。不断地有这种无效的产能在投产,还不断地有新的固投项目在上马;新的项目要借钱搞基建,老的项目要借钱还旧债,都在推升利率水平。政府这几年土地出让量很大,开发商要借钱买政府的土地,也增大了利率水平上升的压力。在这个背景下,相关管理部门恰好又在推动“利率市场化”,我觉得这是内因和外因的结合,导致利率水平非常高。金融市场较高的利率水平,把老百姓的储蓄都抽过去了。在中国老百姓的记忆中,股市是很容易赔钱的,基金也很容易赔钱,但是现在这么多“理财产品”,还有那么多的“高利贷”,比较容易把钱都给抽走了,这导致A股这几年来一直处于被高息环境“抽血”的状态,我觉得这是A股持续疲弱的主要原因。

  “解铃仍须系铃人”,A股市场要想摆脱这样的熊市,我觉得需要把我们刚刚说的“开发商借钱买土地,新项目借钱搞基建,老项目借钱还旧债”这样一个“死局”给打破,打破以后资金才会重新回到股市。什么情况下才能把上述“庞氏债务循环”给打破呢?我觉得需要有一次大规模的不良债权的剥离,剥离到金融市场之外,剥离到央行下属机构或者央行的资产负债表之中。如果是由央行直接收购,就类似于2008年底美联储启动的第一轮QE。伯南克搞的第一轮QE,实际上就是通过央行大规模收购有毒资产,让金融体系里面的不良债权有一个快速出清的过程。中国采取类似的做法之后,你会发现,金融体系里面借钱的需求会大幅度减少,利率自然可以降下来。利率降下来以后,A股市场才有可能有大幅度反弹的动力。尽管不一定是由“长熊”转“长牛”,但是至少可以说,利率水平降下来以后,应该会有一轮幅度比较强的反弹。所以,我们在关注,什么时间我们的央行将会采取非常规手段,包括类似美联储QE1的措施,让金融体系快速“出清”,进而带来利率水平的大幅度下降。在信用体系中,已经有零零星星的风险在爆发,监管部门对此很重视,但是并没有前瞻性地研究制定针对不良债权的一揽子清理方案,整个信用体系的风险处在“含而不发”的状态。这种“含而不发”,尽管表面上比较稳定,但是长期来看,像人一样,他是愿意选择被慢性病折磨下去,还是愿意及时做个手术从而快速恢复健康?我觉得,我们的宏观调控面临这样的选择。如果我们选择采取人为的各种措施把慢性病维持下去的话,那么我们是选择了长痛;如果我们选择“非常规”手段,让风险快速爆发、快速地被清理,就是以“短痛”换取“长甜”。

(责任编辑:何俊妮)

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