刘煜辉:突破刚兑,流动性驱动的市场才能转化为真牛

2015-01-19 10:31:04 来源:金融界网站 作者:张仙

  

  

刘煜辉

刘煜辉

  金融界网站讯 1月10日,中国首席经济学家论坛在上海陆家嘴(行情,问诊)中国金融信息中心举行,金融界作为战略合作媒体,全程报道此次论坛。

  广发证券(行情,问诊)首席经济学家刘煜辉详细分析了当前中国经济的问题和资本市场走向真牛的条件。

  以下是文字实录:

  刘煜辉:

  需要正视中国金融风险问题的严重性和复杂性

  2014年上半年经济悲观论主导,始终无法摆脱硬着陆的预期,作为旧模式成本的主要承担者-银行,估值长时间低迷,甚至一度估值下滑至PB只有0.7倍。7月份后,决策者逐步确立了经济新常态,尊重经济规律,引导经济下行压力释放,同时逐步构建一整套货币金融以及财政机制的非常规安排,为改革赢取时间,来化解转型调结构过程中所产生的宏观风险和尾部风险。用官方的语境讲就“牢牢守住不发生系统性风险底线”。

  随着对经济未来的尾部风险下降的乐观预期的生成,股票市场自7月份以来出现了系统性回升。10月底以后开始变频加速(2500以后),反应了“心中花”怒放的过程。预期总是从一个极端(硬着陆的“黑天鹅”)完成了到另一个极端的跳跃(国家信用会对刚兑全兜底),由估值修复到自我强化。

  鉴于政府强大的行政驱动力量,或许,市场对新常态下金融机构资产良性化产生的乐观情绪可以理解,但过分热烈的追捧金融资产,很可能是一种通过自我强化,来有意识的放大这种乐观情绪,而忽视了金融存在问题严重性和复杂性。

  目前商业银行资产质量的压力主要来自于两方面:一是经济周期,二是地方政府债务的处置。

  从经济周期看,中国目前可能正在经历经济的中周期和长周期的顶部叠加,即债务周期与地产周期顶部叠加。2011年以来,中国宏观经济一直在债务冲顶的状态下运行,这基本上已成为业界和学界共识。宏观债务率(非金融部门信用规模占GDP的比例)在2012-2013年上升了31个点,按照目前的上升速度测算,2014年仍将继续上升14个点。与债务冲顶对应的是,实物经济愈加严重的产能过剩。

  2014年以来经济下行的压力比之前两年尤甚,主要变量是房地产转入下行周期。

  以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。房地产下行周期难以改变。这一调整可能要持续2-3年。中央改革领导小组做了部署,财税改革将在未来2-3年完成,这意味着经济会降低对地产和土地财政的依赖。预计2016年地产销售占GDP比例可能回归至8%,而2013年是14.31%,这意味着2016年地产销售可能要比2013年萎缩29%。如果处置得当的话,这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的。但对银行会构成比较大的压力。

  中国地产回落的风险跟西方成熟经济体不太一样。西方经济体地产风险主要来自于家庭的违约,家庭部门的负债率比较高;而中国地产的风险主要是来自抵押品价值缩水,是金融风险和财政风险,过去十年,特别是2009年以后的扩张,从地产、土地到与整个地产链相关的工业品都成了我们信用投放的抵押品。所以如果抵押品缩水,必然给银行资产存量带来沉重的负担。

  从地方政府债务看,到底怎么处置?从最近出台的一系列东西看,存量经济调整进入实质性操作阶段,并会贯穿2015年全年。在新框架下,地方增量被预算严格掐住,没有空间,增量和存量中公益性的部分将直接转化为中央信用,其他非公益性的推向市场(PPP)、私有化和混合制。

  国务院43号文明确,“剥离融资平台公司政府融资职能,融资平台公司不得新增政府债务”。《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》提出,“抓紧剥离融资平台公司的政府融资职能,厘清政府与市场边界”,“在妥善处理存量债务和在建项目后续融资的基础上,通过关闭、合并、转型等方式,抓紧妥善处理融资平台公司”。《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》规定,融资平台公司的认定以2013年地方政府审计结果为基础,结合之后融资平台公司增减变化情况,锁定融资平台公司名单。融资平台公司将被逐步剥离融资功能,并面临关闭、合并或转型。按照《征求意见稿》,只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务,地方投融资平台作为政府融资的机构将在2016年之后不再存在。

  地方投融资平台在剥离其原有的政府融资功能后,将面临关闭(清算退出)、合并、转型三种选择。当然,这不是简单地做加减法,这三种转型路径选择都将涉及对现有利益格局、资源和管理体系的调整和重新安排,同时可能引发相关的利益冲突,而且,每一种方式都面临其挑战。具体政策如何落地,各政策之间的衔接配套不到位都可能给银行带来风险。

  从1月5号地方政府债务甄别的第一个环节看,当下地方政府撇帐的冲动可能跟当初GDP竞争的扩张冲动一样炙热。

  2015年宏观与微观可能出现背离

  由于地方预算的空间被封死,那么“稳增长”语序上放到首位(中央经济工作会议)有点像个“障眼法”。2014重在“稳”,2015似乎更重在“进”(改革)。地方增量塌陷(包括房地产)的部分尽可能通过强化国家资本项目来对冲,比如军工、芯片(国产化)、特高压、核电、航空航天、高铁、高端装备制造等等,这是国家意志在重塑国家未来的核心产业结构。

  因为毕竟是对冲,没有什么能完全弥补房地产投资的下滑。不要寄望于最近两个月地产销售的回升,30个大中城市商品房销售(面积)最近两个月的确回弹至接近去年同期水平,但全国商品房销售11月仍跌幅扩大0.4个点,30个中大销售大致占全国盘子的16%,意味着占销售80%的三四线苦难深重。更为关键的是逻辑基础发生了颠覆。试想如果市长和市委书记不能再搞造新城的运动了,地产的销量如何转化为投资?多想一想,历史的经验不会简单的重复,商业研究最大忌讳是:将人变成数据经验的奴隶。

  2015年的投资仍是个探底的走势。如此,宏观经济弱势有可能要延续到2016年中期。这也比较符合中国政治周期的要求。

  微观可能出现ROE的衰退性回升,即成本掉得比需求快而产生的正向财务效果。我曾经讲过,中国微观面可能收获三项红利:油价、金融(融资成本下降)、税收(减税)。

  油价2014下半年下落了一半,理论上可能给中国带来5000亿人民币的企业和消费者剩余;

  “松紧适度”的货币政策意味着,央行今年得对融资成本有个交代,怎么弄?新常态下总需求如果允许继续下行,货币政策必须跟上节奏(当然可能是被动的而非前瞻性的),否则实际利率上升,投资和经济都会有失速的压力,系统性风险就可能兜不住。可以预期,降准和减息的交替应该是既定轨道,同时会辅助一些定向PSL对专项领域直接进行量价操作。

  “积极财政”的表述对应的可能是“宽赤字”,预算赤字的宽不是因为基建支出,因为基建我们已经打造了政策性金融和产业投资基金的机制对应,所以减税的空间有可能预留了。

  真正触动“刚兑”,流动性驱动的市场才能转化为真牛和长牛

  回顾过去几年美国、欧洲、日本的货币量化操作后的股市表现,我们可以得到一些启示。

  流动性驱动的市场在完成这一“心花怒放”的过程后,如果实体面没有能迅速将货币因素转化为微观和宏观的财务效果的话,往往会进入一段的高位震荡期(平衡市)。日本2012年11月执行量宽之后,股票半年内急升了74%,自2013年5月开始进入高位震荡状态直至2014年10月宣布更大规模的QQE后才突破前期高点。欧洲的情况大体类似,2012年6月ECB宣布兜底捍卫欧元区后,欧洲股票在随后一年多时间回升了50%,之后一直高位区间震荡至今。美国股市是唯一不同于其他流动性驱动的牛市,出现了估值和企业盈利的双重驱动。这是货币量宽的效果与经济结构改革和新经济因素交融的结果。所以它的牛市走得特别的顽强。

  中国会走成什么样,我想从改革的执行力讲,应该比欧洲和日本要强。

  但这三项红利效果很大程度又梗塞于有效率的资源分配机制,即政府对低效率部门的过量保护。刚兑是其中最为突出的表现,是劣币驱逐良币的过程。刚兑不触动,金融向实体的传导链条一定是梗塞的,不可避免走金融资产的泡沫化(地产-城投-金融股),此时央行做什么都可能是错的。

  此次金融股大幅上升,本质上还是这一逻辑的延续。无非是标的发生了转换,从地产,转移到信用债和影子银行,最后信用溢价被压得低无可低,然后转向了隐含国家刚兑的金融权益资产。其实整个链条并没有变化。用流动性的释放来缓解违约风险,可能越来越放大道德风险并使金融系统变得更脆弱。

  从长期来看,打破刚兑能够从中长期在利率层面奠定牛市的基础。但从短期来看,政策上需要在道德风险和保持金融系统稳定两者之间保持平衡,这需要相当高的技巧和智慧。金融市场天然的敏感性意味着预期可能再次出现均值回复。对市场的短期冲击可能是巨大的,尤其在整个市场活跃资金普遍加杠杆的场景下。

  不管怎样,感觉长久牛市支撑的主线一定是对资源配置效率持续改善的预期,而不是流动性,如此估值和企业盈利才能形成良性的双重驱动。

  “心花怒放”的过程需要沉淀,今年的点数未必能拍得很高。随着市场进入平衡状态,金融杠杆交易者会逐步淡出,股票投资者重新获得主导权。如此,股指运行的波动性将会显著降低。今年“改革关键年”(中央的表述),有国企军工改革重大推进,国家意志正在全力打造未来的核心产业结构,即便股指升幅未必很大,但股票应该不乏精彩。

  股市应该回到产业资本与资本市场融合的轨道

  股票自7月份开始确立上升趋势,10月底以后开始变频(2500以后),金融杠杆交易逐渐成为市场的主导,波动性开始显著放大。日均交易量迅速升至万亿水平,金融股进入自我强化的状态。

  从幅度上讲,银行的修复基本都已经到位,30%以上的部分都是靠自我强化往上推。

  而且中国蓝筹股(特别是金融股)特殊的股权结构,天然就构成了一个杠杆,真实在外流通的股本所占比例很低,而以全部股本为权重计入指数。比方说工商银行(行情,问诊),真正在外流通的A股市市值可能不到900亿,意味着上百亿的交易量就可以撬动1.6万亿的市值。中国银行(行情,问诊)真正在外流通市值只有280亿,却能影响9000亿市值,建设银行(行情,问诊)在外流动的股权不足100亿股,而中国人寿(行情,问诊)仅为15亿股,中国石油(行情,问诊)、中国石化(行情,问诊)在国际油气崩跌的情况下能频频涨停。

  所以11月份以来的上升,我们看到只有少部分流动性大的指数权重大的在涨,其他都在跌。先是金融,然后扩散至交运、钢铁、电力、石化。整个市场呈现明显四两拨千斤的状态,典型对冲交易特征。

  对冲交易靠制造市场的波动性赚钱的,他们的重点不在于个股和行业,整个股票市场对他们来讲只是一个标的。这是和股票资金本质差别, 股票资金多是自下而上研究行业、个股两部分投资者相互碰撞,产业资本主导的股票资金极不适应,被动,几乎完败。

  交易型股权市场对于国家的债务周期调整没有意义,也不解决问题。我们更希望看到的是产业资本并购市场活起来,资源配置重构,效率提升,这样债务融资的压力才能减轻,融资成本下降。一些杠杆融资的手段(主要是银行资金通过结构性产品流入股市)对激活市场功劳很大,但不要因为不断放大的交易增加央行流动性调控的压力和加剧银行债务系统紧张度,最终演化成利率上升的压力。纯交易型融资活动本质上与过去两年的影子银行没有差别。

  新常态下,中国需要大力推动调整资本结构,激活股权市场,推动“债务经济”向“股权经济”转化。当下可能比历史上任何时期都需要一个活跃的证券市场和产权并购市场,这是经济对杠杆的承受力所决定的,权益(杠杆率的分母)不上,杠杆其实也很难下。功效最大的降低融资成本方向,其实是资本结构的整体变化,这个盲区应该慢慢被认知。未来杠杆调整中政策应着力于降低中国企业融资成本、土地成本,降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。

  应该说,我们这个趋势已经在酝酿,先是私人资本,现在到国有资本不断加入市值管理浪潮,即所谓产融结合,并购市场的繁荣,我们初步估算2014年产业资本并购发生额可能平均每个月达到了2000亿元(一年债转股规模发生了2万亿),这将对缓解债务融资的压力发挥越来越重要的作用。

  今天的国企改革,其核心就是要赋予企业股权的流动性,使其能够充分参与产业整合与竞争,从资本层面把国企推向市场,这是一个把死水盘活的做法,会带来融资市场最根本性的改变,资本市场的理性在于对效率不断提升追求和崇拜,这是股权市场存在的核心意义之所在,这将极大地提升价值发现的效率,降低全社会的融资成本。

  交易型融资活动应该有所控制,日均交易量应该保持平稳,控制而不是放大市场的波动性, 市场应该回归产业资本主导的轨道中来,这有利于培育中国经济转型和创新的元素。长期牛市的核心逻辑一定是国企改革、新兴产业创新和培育。

  货币信用的收缩周期决定了利率中枢下行大势所趋

  判断中国的货币信用周期,实际上是判断财政取向。2015年肯定是个“紧财政”年份(包括2014年也是)。 财政政策表述上虽然没有什么变化,且语境低调,但实际上改革正““衔枚疾进”。43号文很厉害,会直接触动央地利益结构的根本调整,之后要落地的一系列东西可能对地方政府扩张的旧模式招招见血。

  2015年的预算赤字可能会是显著扩大的,主要是预算收入(特别是地方)可能明显减速,包括减税的空间拓展。而广义赤字(包含地方政府举借债务)可能是明显缩小的,主要是地方政府扩张空间被封杀。从经济分析的角度来研判中国财政取向,主要是看广义赤字。

  财政决定货币需求。中国的货币信用自“钱荒”之后,应该进入了明确的信用收缩周期,这与2014年房地产周期下行以及通货紧缩效应强化,完全一致。我个人判断这个下行周期的企稳至少要延续到2016年中期。

  2009-2013年中期,是中国信用扩张周期,商业银行系统资产负债表快速膨胀,2010年中期后中央银行的表开始进入收缩状态(占GDP的比例),所以金融条件表现为“宽信用+紧货币”,这个期间国开债(十年期)利率由3%上升至了6%。

  钱荒之后,这种状态开始改变,影子信用活动开始大幅冷却,导致信用进入萎缩,中国2014年7月至11月社会融资总量相比上年度同期萎缩了1.7万亿人民币,而央行和政策性金融部门出现了“合流”,货币信用的紧缩周期和“宽货币”得以确立,决定了中国名义利率中枢会延续向下调整。大趋势下,每一次短期扰动,可能都是利率(TF)配置加仓的窗口。

关键词阅读:刘煜辉 刚性兑付 流动性驱动 资本市场 真牛

快来分享:
评论 已有 0 条评论
全网|财经|股票|理财 24小时点击排行