任泽平:中国经济新周期是推动人民币升值的内因

1评论 2017-09-13 10:30:21 来源:微信公众号泽平宏观 江丰电子凭什么能涨15倍

文:方正宏观任泽平 联系人:易斌

  导读

  自2017年5月以来人民币升值快速大幅升值,超市场预期。尤其8月以来,人民币兑一篮子货币均出现明显升值,这已经很难简单的用美元走弱来解释,这可能反应了国内经济新周期的基本面因素。

  摘要

  选择外汇还是持有本币,取决于保值、支付和投机需求,因此代表性汇率理论和这三种货币功能有关。代表性理论包括:保值功能---购买力平价理论,“支付功能”---国际收支理论,投机需求---利率平价理论。“巴拉萨-萨缪尔森效应”,“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述三种理论的延伸。

  影响汇率的因素大体可以分为三类。一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化,主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量,这些因素主导了汇率的长期趋势。第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动,包括国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的差额,以及本币的国际化程度等。第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。

  此轮人民币升值源于美元走弱和中国经济新周期。1)美元大幅走弱、欧元大幅走强是人民币升值的外因。在特朗普新政低于预期和欧洲经济超预期的影响下,美元指数从年初的103.8大幅贬值至9月11日的91.8。2)年初以来,人民币兑美元升值6.5%,而兑欧元、日元英镑等货币分别贬值6.8%、0.5%和0.7%,而CFETS指数基本持平;年初到4月,人民币除兑美元小幅升值0.8%外,兑欧元、日元和英镑分别大幅贬值2.6%、4.4%和4.5%,而CFETS指数亦下行2.2%;5-7月之间,人民币除兑欧元贬值4.8%外,兑美元、日元、英镑等主要货币分别升值2.6%、2.0%和1.2%,CFETS指数持平;8月以来,人民币兑美元升值幅度达到3.1%,CFETS人民币汇率指数上升1.8%。人民币兑欧元、日元、英镑等非美货币分别升值0.6%、1.9%和2.6%。3)中国经济新周期是推动人民币升值的内因。历史上,在美元贬值的环境中,人民币既可能跟随贬值、也可能走强,选择弱锚还是强锚取决国内经济基本面。年初以来美元走弱,人民币成为强势货币,是由经济新周期决定的。近期经济和市场正按照新周期的逻辑演绎:外需复苏、产能出清、商品PPI大涨、企业盈利大幅改善、银行不良率下降、股市结构性牛市、人民币汇率走强、长端利率上升。

  人民币汇率展望:短期双向波动、大幅升贬空间均不大,中期有升值基础。从短期看,人民币汇率双向波动符合中美两国经济基本面。从内部看,中国经济正站在新周期的底部和起点上,但尚未形成明显复苏的态势。从外部看,特朗普新政低于预期,但并未阻碍美国经济复苏的势头。

  从政策导向看,近期央行释放信号,不愿人民币短期继续大幅升值。中国央行9月11日表示,已将外汇风险准备金征收比例降为零,并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。这两项政策都是在前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定顺周期性的背景下出台的宏观审慎管理措施,考虑到当前市场环境已发生较大变化,上述两项政策有必要进行调整。

  从中期看,我们判断人民币有升值基础:一是中国经济新周期将持续提升企业盈利、股市结构性牛市以及人民币资产的吸引力;二是经过增速换挡,中国经济正处在L型的一横,未来潜在增长率在5%-6%之间,仍大幅高于美国的2%左右,宏观资产回报率在全球较高;三是供给侧结构性改革持续推进,传统行业通过去产能提升规模经济,新兴行业通过创新发展孕育新增长点,改革红利逐步释放,全要素生产率不断提高;四是政策通过房地产去库存、地方债务置换、传统行业去产能等化解重大潜在风险点。

  汇率虽然短期可能受到部分因素干扰而与基本面有所偏离,但在中长期是由经济基本面决定的,因此人民币汇率前景根本上取决于中国经济改革转型前景。未来中国经济改革仍任重道远:通过减税和打破玻璃门放活新兴产业,通过长效机制促进房地产持续健康发展,通过财政整顿建立财经纪律,在金融稳杠杆的过程中完善金融监管,为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系,等。

  风险提示:美联储加息超预期;国内货币收紧和金融去杠杆;房地产调控过紧;改革低于预期。

  目录

  1 汇率决定理论

  2 汇率决定因素:短期与长期

  2.1 物价稳定有助于汇率的长期走强

  2.2 “有质量”的贸易顺差有助于汇率升值

  2.3 本币的国际化程度提升有助于稳定币值

  3 汇率决定因素:内因与外因

  3.1 美元是影响汇率的外部因素

  3.2 能否转型成功是影响汇率的内因,起决定作用

  4 人民币汇率制度的历史回顾与现状

  4.1 国际汇率制度从固定到浮动的演进

  4.2 人民币汇率制度的演变

  4.3 2005年新汇改后人民币整体维持升值走势

  5 此轮人民币升值源于美元走弱和中国经济新周期

  5.1 美元大幅走弱、欧元大幅走强是人民币升值的外因

  5.2 今年以来,人民币兑美元升值,兑欧元贬值

  5.3 此轮升值的主导力量是市场而非定价机制

  5.4 中国经济新周期是推动人民币升值的内因

  5.5 银行和企业部门的集中结汇进一步推动人民币升值

  5.6 人民币国际化程度提升有助于汇率的稳定

  6 人民币汇率展望:短期内双向波动、大幅升贬空间均不大,中期有升值基础

  正文

  自2017年5月以来人民币升值快速大幅升值,超市场预期。尤其8月以来,人民币兑一篮子货币均出现明显升值,这已经很难简单的用美元走弱来解释,这可能反应了国内经济新周期的基本面因素。本研究旨在厘清汇率决定各因素之间的关系,从边际视角出发,探寻此轮人民币升值的原因,并在此基础上展望未来人民币汇率。

  1 汇率决定理论

  汇率是两国货币的相对价格,选择外汇还是持有本币,取决于保值、支付、投机等需求。因此汇率的主要理论包括:保值功能------购买力平价理论,“支付功能”------国际收支理论,投机需求------利率平价理论。

  购买力平价理论------反映外汇的保值功能

  纸币体系下,央行可以随心所欲,因而货币的购买力至关重要,这就诞生了最早的汇率决定理论:购买力平价理论。该理论认为,两国货币购买力决定了汇率,购买力变动(两国的相对通胀率)决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论,后者是相对购买力平价理论。

  国际收支理论------反映外汇的对外支付功能

  经历了通胀之苦后,各国央行逐渐变得“克制”,物价变动越来越小,购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成了关注焦点,外汇买卖有两个原因:贸易和投机。人们发现,贸易顺差容易导致一国货币升值,贸易逆差则导致货币贬值,因而国际收支理论诞生。该理论认为,汇率取决于一国的出口和进口,出口取决于外需、两国相对价格,进口取决于内需、两国相对价格,即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

  利率平价理论------反映外汇的投机功能

  外汇交易中很大部分是“投机”行为,而投机行为更关注利率,这就诞生了利率平价。该理论认为一笔资金投在两国,最后收益率应该相同。利率平价理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价。前者含义是汇率的远期升水率等于两国利差,后者认为预期的汇率变动等于两国利差,可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。

  其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸,代表性的理论有:

  “巴拉萨-萨缪尔森效应”表明,经济增速越快的国家,可贸易部门工资水平越高,并带动整体物价水平上升,从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。

  “汇率超调理论”认为,贸易失衡需要其中一国商品变贵来解决,物价和汇率都可以实现这个目的,但由于物价调整缓慢,汇率调整迅速,因而外部冲击出现后,短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。

  “汇率的资产组合理论”认为,持有外国货币不仅应该关心利率,还要关注风险。这是对利率平价理论的一种延伸。

  2 汇率决定因素:短期与长期

  汇率本质上是两国货币之间的一种关系,可能是比价、替代等等,也是大类资产配置的一种,投资者在两国货币之间的进行选择,是考虑不同货币在不同国家的商品市场、金融市场 中的回报率存在差异。

  影响汇率的因素大体可以分为三类。一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化,主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量,这些因素主导了汇率的长期趋势。

  第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动,主要包括贸易、投资、套利、投机和避险等需求对一国货币带来的需求变动,对应的是一国国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的资金流动,以及本币的国际化程度等。

  在开放经济中,第一类因素和第二类因素具有相同的指向,但是对于大多数经济体而言,资本的自由流动往往会导致货币政策独立性的弱化和汇率的大幅波动,进而对本国经济稳定带来负面影响。因此在汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动的三元悖论下,大多数国家的货币当局通过对资本流动进行必要监管,减少第二类因素对本国汇率和资产价格所带来的冲击,从而带来汇率短期与长期趋势的背离。

  第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。从历史上看,第三类因素多属于“黑天鹅”事件,出现概率较低,但是对于市场的影响巨大。但是21世纪以来,伴随着金融工具的创新和国际金融资本的发展,一些大型的对冲基金运用金融衍生品所能够支配的外汇资源已经足以匹敌国家,甚至在特定环境下能够与主要经济体相抗衡。另外一方面,伴随全球范围内互联网和移动通信的普及,信息传播速度加快,使得顺周期的“羊群效应”更加凸显。这些新变化使得市场情绪对于汇率的影响常态化,“黑天鹅”逐渐演化成“灰犀牛”,加大了货币当局实现汇率稳定目标的难度。

  2.1 物价稳定有助于汇率的长期走强

  长期来看,温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。

  1964年-2010年间,21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.84,即通胀低则汇率强,通胀高则汇率弱。1964年以来,平均通胀水平低于美国的发达经济体,有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国,正是这些国家汇率是非常强劲的。

  发展中国家货币普遍弱势,主因是这些国家长期高通胀。1961-2014年间,10个代表性发展中国家平均通胀水平为66%,中位数为27%,而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.8%,中位数为4.3%。本世纪通胀水平总体较低,但平均来看发展中国家仍高很多。2001-2014年,发展中国家通胀平均值为8.1%,中位数为7.4%,而发达国家通胀平均值为2.0%,中位数为2.1%。

  2001-2014年,中国平均通胀为2.4%,远低于其他发展中国家,和发达国家相近。因此,只要中国不发生危机,稳定的物价是对人民币最有效的支撑,从历史来看,几个大型发达经济体之间货币虽有波动,但幅度明显小于发展中国家货币。放一个相对长时间来看,赶超型经济体货币往往有升值潜力。

  2.2 “有质量”的贸易顺差有助于汇率升值

  未来一段时期,中国将继续保持一定的贸易顺差。很多人将贸易顺差作为看多人民币的主要理由。从日本、德国等熟悉的案例来看,长期贸易顺差确实有助于一国货币保持强势。但是我们也看到,部分资源国主要依靠出口原材料和初级加工品维持其长期贸易顺差,这些国家汇率往往受大宗商品价格影响较大,往往剧烈波动并伴随长期贬值。

  1980年以来,较长时间维持贸易顺差的国家包括:阿根廷、巴西、德国、俄罗斯、哈萨克斯坦、韩国、荷兰、捷克、马来西亚、尼日利亚、日本、新加坡,伊朗、印尼和中国,维持顺差时间在10-35年之间,具体见下表。整体来看,出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值,如德国、日本、荷兰、韩国、马来西亚、新加坡等。而出口结构单一,过渡依赖铁矿石有色金属、石油和农产品(行情000061,诊股)等初级产品出口的资源国,货币表现普遍偏弱,这其中包括印尼、俄罗斯、伊朗、哈萨克斯坦、阿根廷和巴西等。

  长期贸易顺差国中,资源国表现弱势,主要有两个原因:一是经济不稳定,易受大宗商品价格影响;二是国内缺乏完整的工业体系,消费品大量依赖进口,容易形成输入型通货膨胀。两者共同作用使得这些国家频频陷入高通胀和经济危机。印尼、俄罗斯和阿根廷在贸易顺差时间段内,平均通胀分别为10.5%,41%,8.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机,其中印尼于1997年发生金融危机,俄罗斯1998年发生债务危机,阿根廷于2002年债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低,贸易顺差将继续支撑人民币汇率。

  2.3 本币的国际化程度提升有助于稳定币值

  如果一国货币是国际货币,该国货币天然更坚挺,一方面是新增需求;另一方面,一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元,日元,欧元,瑞士法郎,英镑都是常见的国际货币,这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币,这些货币之间虽有波动,但幅度总体不大。

  上世纪80年代,日本开放进程加快,满足了很多外国央行等机构对日元的“刚需”,日元国际化程度明显加速,直到89年左右达到顶峰,期间日元快速升值。90年后,尽管日本泡沫破灭,但日元依旧升值到95年,跨境贸易中广泛用日元结算,以及国际储备货币的需求,无疑有助于日元表现。

  随着人民币国际化程度增强,人民币汇率将得到支撑。一方面,随着跨境贸易中广泛使用人民币,和资本账户开放程度扩大,海外会有许多“新增”的人民币需求,包括贸易和储备需求。另一方面,国际化的激励,将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。

  3 汇率决定因素:内因与外因

  两种货币之间汇率的变动来自两国之间经济、贸易、金融和政策等多方因素的互动。作为全球最大的经济体,美国经济的相对强弱确实是影响全球汇率走势的重要外部因素,但是对处于经济增速换挡期的经济体而言,内因对汇率走势起更重要的作用:转型成功,则汇率走强;转型失败,则汇率走弱。

  3.1 美元是影响汇率的外部因素

  在美国加息周期,美元是否进入升值周期存在不确定性,过去5次美国加息周期中,只有2次带来美元升值周期。但是,两轮美元升值周期中,各国货币普遍贬值,鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成,如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国,新兴货币只能更差。因此,如果相信美元继续升值,那么人民币面临贬值压力。反之,如果认为美元牛市到头,则人民币贬值压力可能是暂时的。

  美国加息不等于美元升值。历史告诉我们,美国5次加息周期,只有2次带来美元升值周期。1980年以来,美国有过5次加息周期,分别是70年代初,70年代末80年代初,80年末,90年代中后期,2004-2006年(见图15),可以看到,5次加息周期中,只有两次导致美元明显升值,另外三次加息周期中,美元反而出现贬值。加息周期不一定带来美元强势周期,主要原因在于,美元是一个相对价格,取决于其他国家的表现,另外,利率也并非影响美元的唯一变量,美国长期贸易逆差,天然有贬值动力。

  值得注意的是,两轮美元升值周期中,各国货币普遍贬值,鲜有例外。美元两次升值周期发生在80年代初和90年代末,这两次是比较强势的加息周期,第一次是治理超高通胀,第二次是遇上新经济时期。1981年-1985年间,日元贬值25%,英镑贬值100%,瑞士法郎贬值40%,加拿大元贬值10%,澳元贬值25%。新兴市场在80年代则普遍陷入危机。

  1996-2001年间,所有发达经济体货币均兑美元贬值,新兴市场货币贬值幅度更大(固定汇率制经济体除外)。其中日元贬值25%,瑞郎贬值40%,英镑贬值10%,欧元贬值30%,加拿大元贬值20%,澳元贬值30%。亚洲“四小虎”货币在亚洲金融危机影响下出现超大幅贬值,巴西俄罗斯阿根廷相继发生危机,印度卢比贬值40%,土耳其里拉从0.06贬到1.5。

  为何美元强势周期中,各国货币普遍贬值?因为美元指数由发达国家货币构成,如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国,新兴货币只能更差。因此,如果相信美元继续升值,那么人民币面临贬值压力。反之,如果认为美元牛市到头,则人民币贬值压力可能是暂时的。

  3.2 能否转型成功是影响汇率的内因,起决定作用

  处于经济增速换挡期的国家,影响汇率的边际的因素往往是经济换挡的成功与否,而非美元因素,这一特征无论是在转型成功的日本,德国,韩国,台湾等国,还是转型失败的马来西亚,其决定因素都来自于自身。这些国家汇率表现有三种结果:一是经济增速换挡成功,汇率升值,德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点;二是经历危机后经济增速换挡成功,汇率先贬后升,韩国案例显示了这一点;三是落入中等收入陷阱,汇率大幅贬值,墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。因此,未来人民币走势和中国经济能否成功重启改革并实现增速换挡有关。

  1)跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值

  日本增速换挡期:汇率升值

  日本经济增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶,实现了23年年均9.3%的增长,1974-1991年的18年间实现了年均3.7%的增长,属于中速增长阶段。

  期间日本经济增速虽然下台阶,但日元仍表现强劲,名义有效汇率升值约60%。有趣的是,日本经济增速换挡期后,日元升值速度一点都未减缓,日元在1978年以后继续快速升值,直到1995年,升值才告结束。

  德国增速换挡期:汇率升值

  德国经济增速换挡发生在1965年前后。德国经济在1951-1965年间实现了15年年均增速6.6%的快速增长,1965年人均GDP达到9186国际元,相当于美国的68.5%,到达增速换挡的阀值区间。1966-1972年经过7年年均4%的增长后,步入低速增长区间。

  从德国GDP增速和汇率表现来看,可见,期间虽然德国经济明显减速,但德国马克表现抢眼,期间升值约50%。和日本一样,增速换挡后,德国马克依然处于快速升值的阶段。

  中国台湾增速换挡期:汇率升值

  台湾经济增速换挡发生在1985-1993年间。1951-1989年39年间属于高速增长追赶阶段,年均增速高达8.8%,1989年人均GDP达到9538国际元,相当于美国的41.4%,到达换挡的阀值时点。1990-2010年间平均增速5.1%,进入中速发展阶段。

  1985-1993年经济换档时期,虽然台湾经济出现减速,但新台币兑美元汇率仍然持续走强,期间累计升值幅度约40%,名义有效汇率稳中有升,期间累计升值约20%。

  韩国增速换挡期:货币先贬后升

  韩国经济增速换挡发生在1992-2003年间。1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元,相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击,2001年以后进入中速增长阶段,2001-2010年年均增速5%。

  从韩国GDP增速和汇率表现来看,其中,1992-1997年间是换挡期的上半场,政府拒绝经济减速,刺激并导致亚洲金融危机时期,汇率大幅贬值,1997年后,主动改革,换挡成功,汇率稳中有升。

2)落入中等收入陷阱国家汇率普遍贬值

  墨西哥落入中等收入陷阱期:货币持续大幅贬值

  墨西哥毗邻美国,人口数量土地面积均处于世界前列。按常理,应该最能有效承接美国产业转移,实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段,1961-1981年间维持了年均6.8%的高速增长。

  但1981年后,墨西哥经济换档失败,落入中等收入陷阱,1981年墨西哥人均 GDP为3556美元(同期韩国人均GDP只有1846美元),但到1996年墨西哥人均GDP居然只有3547美元,还有所下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值,墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47,中间几乎没有像样的反弹。

  巴西落入中等收入陷阱期:货币持续恶性贬值

  拉美国家在1950-1980年期间,普遍经历了高速增长时期,但80年代这些国家集体陷入债务危机、恶性通胀,巴西是拉美最大国家之一,我们重点通过其表现来了解拉美的落入中等收入陷阱期情形。

  巴西在1950-1980年间,维持了长达30年年均7.4%的高速增长时期,但80年以后巴西换挡失败,1981-1992年间,巴西年均增速仅1.4%。80年代期间,巴西经历了两次严重的货币贬值,原货币克鲁塞罗汇率由1984年的2846急速贬值到1986年11310,1987年随经历币制改革,使得贬值有所好转,但90年代初再次出现恶性贬值,直到1995年巴西实行财政制度改革,发行新货币雷亚尔后,巴西汇率才趋于稳定。

  菲律宾落入中等收入陷阱期:货币持续大幅贬值

  菲律宾在1961-1980年间维持了年均5.4%的中高速增长时期,但80年以后落入中等收入陷阱,1981-2000年间20年间,菲律宾年均增速仅2.3%。追赶失败后,菲律宾货币持续大幅贬值,1981年-2000年间,菲律宾比索兑美元汇率从7.6贬值到45,中间几乎没有反弹。

  德国、日本、中国台湾的案例显示,转型成功的国家货币将继续稳中有升,而韩国换挡上半场和墨西哥、巴西和菲律宾等落入中等收入陷阱案例显示,转型失败可能导致货币大幅贬值。

  对中国来说,经济能否换挡成功至关重要,如果换挡不成功,可能会像拉美国家一样,出现危机并导致货币大幅贬值。而如果换挡成功,中国将稳居世界第二大经济体,人民币成为国际货币,而人民币升值也将是主基调。

  4 人民币汇率制度的历史回顾与现状

  4.1 国际汇率制度从固定到浮动的演进

  国际金本位是最早出现的国际货币制度,为形成金本位固定汇率制(1880-1914)奠定基础,以黄金为参考的货币固定比价促进了早期国际贸易和资本流动,延续了数十年直到一战。

  随后在一战至二战的20多年间,国际汇率制度相对混乱。初步形成以美元、英镑和法郎为中心的金汇兑本位制在1929-1931年国际金融危机爆发后彻底崩溃,开始出现自由浮动。不过这一时期国际货币制度主要是英镑、美元和法郎三种国际货币各自形成相互独立的货币集团,各国货币之间浮动存在严格的外汇管制。

  二战后,布雷顿森林体系宣布进入美元时代,美元与黄金挂钩,其他国家货币与美元挂钩,形成以美元为中心的统一的固定汇率制度。这为战后环境下,国际贸易和国际投资提供了极大便利。

  布雷顿森林体系无法解决的“特里芬难题”最终使其走向破裂,“牙买加协议”应运而生。其中,一个重要的内容就是浮动汇率合法化,IMF会员国可以自由选择任意汇率制度。这是国际汇率制度从固定转向浮动的关键结点。浮动汇率成为民心所向、大势所趋。各国可以充分考虑本国的客观经济条件和政策目标来选择浮动汇率制度。避免因主要储备货币之间汇率波动产生冲击影响本国经济的正常发展。

  4.2 人民币汇率制度的演变

  自1948年人民币发行以来,人民币汇率制度在70年间经历了7次汇率制度的调整。第一阶段是国民经济恢复时期(1949-1952),汇率主要参考进出口及结汇购买力比价。随后(1953-1973),人民币汇率选择钉住美元,变动相对稳定,维持在1美元兑2.46元人民币。布雷顿森林体系奔溃后(1973-1980),西方国家实行浮动汇率制,为缓解负面影响人民币调整为盯住一篮子货币的可调整的钉住汇率制。

  改革开放后(1981-1984),在扶持出口、增加储备的政策目标下中国实行双重汇率制。而后(1985-1993),为了配合外贸改革和推行承包制,从1988年起增加外汇留成比例并设立外汇调剂中心用以调剂市场汇率,汇率制度调整为官方汇率与市场汇率并存的双轨汇率制。

  1994年后,中国实行以市场供求为基础的管理浮动汇率制度。但人民币对美元的名义汇率除了在1994年1月到1995年8月期间小幅度升值外,始终保持相对稳定状态。亚洲金融危机以后,由于人民币与美元脱钩可能导致人民币升值,不利于出口增长,中国政府进一步收窄了人民币汇率的浮动区间,选择钉住美元。1999年,IMF对中国汇率制度的划分也从“管理浮动”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。人民币钉住美元一致持续至2005年。

  2005年7月,人民币脱离钉住单一美元,调整为参考一篮子货币计算人民币多边汇率,实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

  4.3 2005年新汇改后人民币整体维持升值走势

  美元走势一直是人民币汇率的最重要参考。1994年汇改实施后,人民币兑美元汇率持续贬值。1995至1997年,受大量外资进入、经济增长等宏观因素影响,人民币小幅升值,汇率在8.3左右波动。随后亚洲金融危机爆发,若人民币脱钩美元会造成人民币升值的不利局面,人民币明确钉住美元。1999年,IMF也将中国汇率制度调整为钉住单一货币的固定汇率制。此后,人民币汇率维持着在8.276至8.280区间。

  2005年新汇制出台后,人民币从钉住单一美元调整为钉住一篮子主要货币,人民币兑美元平稳升值,年内汇率破八,并于2008年破七。这一阶段,人民币兑美元汇率伴随着美元指数走弱而持续走强,对一篮子货币汇率整体维持稳定。

  金融危机严重挫伤了美国经济,美元表现低迷,与中国经济的良好表现形成鲜明反差,这一时期,美元兑人民币维持下降态势,稳定在7以内。2010年后,量化宽松政策、欧债危机等一系列风险事件发酵,人民币持续升值,美元兑人民币汇率持续走低于2014年探底,几乎破6。

  2015年811汇改-2016年底,由于美国经济复苏、美联储加息预期、国内货币超发、房价大涨、人民币积累了高估压力等因素,人民币阶段性贬值,人民币兑美元和一揽子货币双双走弱。

5 此轮人民币升值源于美元走弱和中国经济新周期

  自2017年5月以来人民币升值快速大幅升值,超市场预期。尤其8月以来,人民币兑一篮子货币均出现明显升值,这已经很难简单的用美元走弱来解释,这可能反应了国内经济新周期的基本面因素。

  5.1 美元大幅走弱、欧元大幅走强是人民币升值的外因

  2016年下半年受美国经济一枝独秀、特朗普新政预期、美联储加息预期、市场担心欧洲大选黑天鹅等影响,美元指数大幅走强。但是自2017年初以来,特朗普新政阻力重重。

  而且,欧洲经济超预期引发欧元走强。民粹主义退潮法国,法国大选有惊无险。经过负利率、QE和结构调整,欧洲经济走出低谷、走向复苏,PMI指数持续创出新高。欧元区8月制造业PMI终值57.4%,创2011年4月以来新高。欧央行公布利率决议,维持三大利率不变。受此影响,欧元大幅走强。在美元指数构成中,欧元占比高达57.6%,欧元相对走强更强强化了美元走弱。

  在特朗普新政低于预期和欧洲经济超预期的影响下,美元指数从年初的103.8大幅贬值至9月11日的91.8。美元指数的大幅贬值,导致非美货币相对美元纷纷升值。

  5.2 年初以 来人民币兑美元升值,兑欧元贬值

  8月以来人民币升值并非只对美元升值,兑一篮子货币同样出现了升值。今年以来,人民币兑美元升值6.5%,而兑欧元、日元、英镑等货币分别贬值6.8%、0.5%和0.7%,而CFETS指数基本持平;年初到4月,人民币除兑美元小幅升值0.8%外,兑欧元、日元和英镑分别大幅贬值2.6%、4.4%和4.5%,而CFETS指数亦下行2.2%;5-7月之间,人民币除兑欧元贬值4.8%外,兑美元、日元、英镑等主要货币分别升值2.6%、2.0%和1.2%,CFETS指数持平;8月以来,人民币兑美元升值幅度达到3.1%,CFETS人民币汇率指数亦由7月31日的92.75上升到9月1日的94.42,上升幅度达到1.8%。人民币兑欧元、日元、英镑等非美货币分别升值0.6%、1.9%和2.6%,兑其他主要货币亦有不同幅度升值。

5.3 此轮升值的主导力量是市场而非定价机制

  与5月不同,8月以来的人民币升值主要反映的是市场因素而非定价机制的作用。而在离岸市场上,人民币远期的贬值预期也逐渐趋稳。5月汇率机制引入“逆周期因子”后,中间价连续下调,市场价被动跟随中间价下行,且下行速度较中间价慢,而8月以来,即期汇率下行加快,而中间价调整反而显得更加迟缓,反映市场因素在此轮人民币升值中成为主导力量,而非定价机制。另外一方面离岸市场上,人民币兑美元1年期无本金交割远期合约亦大幅下行,其隐含的人民币升值预期已经达到2015年8月以来的高位。

5.4 中国经济新周期是推动人民币升值的内因

  经过六年多经济调整和市场出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

  近期经济和市场正按照新周期的逻辑演绎:外需复苏、产能出清、商品PPI大涨、企业盈利大幅改善、银行不良率下降、股市结构性牛市、人民币汇率走强、长端利率上升。

  历史上,在美元贬值的环境中,人民币既可能跟随贬值、也可能走强,选择弱锚还是强锚取决国内经济基本面。年初以来美元走弱,人民币成为强势货币,是由经济新周期决定的。

5.5 银行和企业部门的集中结汇进一步推动人民币升值

  2016年以来,在联储加息推动强势美元的预期之下,国内企业部门开始增加美元负债。商业银行也通过大规模发行融资成本相对较低的美元债提高自身资本充足率,以满足银监会要求的2018年底前达到规定的资本充足率要求。

  自2016年7月以来,金融机构的外汇存款和外汇贷款分别由6454亿美元和7799亿美元上升到2017年7月的7946亿美元和8379亿美元,同比增长23.1%和7.4%。而从外管局口径的外债数据来看,自2016年3月以来,我国外债总头寸由1.36万亿美元上升至1.44万亿美元,增加733亿美元,其中金融机构负债增加规模由3799亿美元上升至6795亿美元,增加1214亿美元,为主要贡献来源,而中央银行外债下降493亿元,为主要拖累项。

  此前人民币的趋势性贬值使得企业和银行都迟迟不愿意结汇。随着5月以来人民币汇率的走稳,大行开始主动结汇,伴随着人民币持续走强,企业部门结汇为避免手中美元贬值,结汇意愿不断增强,进一步推动人民币走强。

5.6 人民币国际化程度提升有助于汇率的稳定

  货币国际化程度是一国综合实力的体现,近年来,中国在经济、军事、外交等多方面向世界展现了更大影响力,相应的,人民币国际化程度也表现出在规模上和份额上大幅上升。

  人民币被纳入SDR篮子货币后,开始成为全球储备货币。依据IMF公布的2016年4季度全球外汇储备报告,人民币首次成为全球储备货币,全球央行持有人民币规模为84.51亿美元,占全球外汇储备的1.07%,位列第七位。

  人民币国际支付市场份额从2012年的0.5%水平逐年稳步提升,2017年7月达到2%。人民币份额占比较主要支付货币美元、欧元、英镑等仍有较大差距,但2012至2017年间,人民币全球货币排名从第35位跃升至第5位,以此态势稳步发展,未来,人民币有潜力成为国际支付的重要工具。

6 人民币汇率展望:短期内双向波动、大幅升贬空间均不大,中期有升值基础

  从短期看,人民币汇率双向波动符合中美两国经济基本面。从内部看,中国经济正站在新周期的底部和起点上,但尚未形成明显复苏的态势。从外部看,特朗普新政低于预期,但并未阻碍美国经济复苏的势头。

  近期央行释放信号,不愿人民币短期继续大幅升值。中国央行9月11日表示,已将外汇风险准备金征收比例降为零,并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。中国人民银行金融研究所所长孙国峰表示,这两项政策都是在前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定顺周期性的背景下出台的宏观审慎管理措施,考虑到当前市场环境已发生较大变化,上述两项政策有必要进行调整。

  从中期看,我们判断人民币有升值基础:一是中国经济新周期将持续提升企业盈利、股市结构性牛市以及人民币资产的吸引力;二是经过增速换挡,中国经济正处在L型的一横,未来潜在增长率在5%-6%之间,仍大幅高于美国的2%左右,宏观资产回报率在全球仍然较高;三是供给侧结构性改革持续推进,传统行业通过去产能提升规模经济,新兴行业通过创新发展孕育新增长点,改革红利逐步释放,全要素生产率不断提高;四是政策通过房地产去库存、地方债务置换、传统行业去产能等化解重大潜在风险点。

  汇率虽然短期可能受到部分因素干扰而与基本面有所偏离,但在中长期是由经济基本面决定的,因此人民币汇率前景根本上取决于中国经济改革转型前景。未来中国经济改革仍任重道远:通过减税和打破玻璃门放活新兴产业,通过长效机制促进房地产持续健康发展,通过财政整顿建立财经纪律,在金融稳杠杆的过程中完善金融监管,为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系,等。

关键词阅读:新周期 人民币兑美元 经济基本面 1980年 管理浮动汇率制度

责任编辑:赵路 RF13155
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
11月20日新闻联播精选

2017-11-20 19:32:53来源:金融界网站

习近平主持深改组会议 强调坚定不移改革将推向深入

2017-11-20 19:04:50来源:金融界网站

曹山石:金融机构和房企在证监会开闭门会

2017-11-20 18:10:55来源:山石观市

段子?2017感动中国故事:网贷催收把亲生父母找到了

2017-11-20 11:21:25来源:金融界网站

赵薇丈夫发家史:否认当过司机 阿里影业套现10亿

2017-11-20 11:49:35来源:AI财经社

中部塌陷?黑马抢眼!2017福布斯中国富豪榜解读

2017-11-17 07:12:40来源:杠杆游戏

2018买房必读!关于房价 这可能是最靠谱的一篇文章

2017-11-20 18:21:40来源:华尔街见闻

80后女富豪欠5亿成老赖 富二代丈夫接班毁掉30亿企业

2017-11-20 11:43:52来源:AI财经社

“国家级风投”买壳! A股三类行业并购热情高涨

2017-11-20 15:39:46来源:金融界

周鸿祎调侃刘强东“不知妻美” 刘强东:我真心脸盲

2017-11-20 06:46:13来源:虎嗅APP

新组建的国家能投迎来一把手 乔保平任董事长

2017-11-20 13:45:43来源:长安街知事

邓海清:资管新规下银行理财转型3路径 ABS或成大赢家

2017-11-20 10:37:51来源:海清FICC频道

双11黑产狂欢:数十万撸货大军 薅一天够吃一年

2017-11-14 08:01:00来源:一本财经

每天20个电话骚扰 熏死一只蚊子赔100?官方出重拳了

2017-11-13 13:44:31来源:每日经济新闻

当年那些学霸 是怎么沦为社会底层的?

2017-11-20 07:12:40来源:陆家嘴沙龙

咱这智商 基本告别双十一了

2017-11-11 08:58:15来源:虎嗅网

网络文学20年:公司上市市值分分钟百亿 作家身家过亿

2017-11-20 18:18:15来源:投资界

小蓝单车将被托管 创始人称跑了百家基金无人投钱

2017-11-17 01:52:15来源:每日经济新闻

我在功守道擂台赛看马云打太极:吸金上亿中国版WWE?

2017-11-17 06:57:34来源:娱乐资本论

外媒:中国或成为全球首个弃用现金的国家

2017-11-20 17:25:45来源:凤凰网财经

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
全网|财经|股票|理财 24小时点击排行