管清友:A股像高铁跑在乡间小道

1评论 2018-09-07 07:54:54 来源:金融界网站 作者:管清友 打板族爽了!

现在简单的救市已经无力回天,拯救股市的方法只有一条,就是立即推出股市改革一揽子方案,特别是包括退市制度和注册制的时间表路线图。

  当前股市的核心问题是信心问题,股市持续下跌,上市公司就会连续出现问题,殃及金融机构,债务风险和金融风险就是积累和连锁反应。现在简单的救市已经无力回天,拯救股市的方法只有一条,就是立即推出股市改革一揽子方案,特别是包括退市制度和注册制的时间表路线图。

  我2009年从清华大学博士后提前出站,进入中国海洋石油总公司能源经济研究院,成为一名研究员,期间参与了很多部委文件的起草,我对政策的把握和理解,很多是来自那个时候的经验。这段工作经验让我比较熟悉政策制定的过程和逻辑,因而我也更擅长对大势的判断。

  2012年我放下了央企的铁饭碗,前往民生证券,从普通的研究员做起,一天路演七八场,讲十几个小时是常事,回到宾馆连话都不想说,而且面临的竞争异常的激烈。有时候你服务的基金经理比你还年轻。

  我的工作经历正好与宏观和行业的周期变化相契合,回过头看,我在2012年判断油价进入低迷期,从能源行业转战金融业,赶上了过去金融业大发展的阶段。

  亲历两次牛熊市 敬畏市场

  我亲身经历了两次牛熊市,在这两次熊市最深切的感触是人性的脆弱,对市场一定要有敬畏之心。

  2006年我在中国社会科学院读博期间开始接触股票,当时还不是特别清楚股市上涨的原因,只是感觉股票市场涨起来了。当时好多同学都在炒股,我也从家里筹了点钱也买股票,其实心里也没底,我们家第一辆车就是炒股票赚来的。现在回头思考,那一轮股市上涨实际上是流动性过剩,加上股权分置改革,A股最高涨到了6124点。2008年遇到了全球金融危机,A股从6124点跌下来,很多人又把钱亏回去了,坐了过山车。我当时写过一篇文章分析当时下跌的原因,根本原因市场供求失衡,流动性不足,从而导致市场信心崩溃。

  2014年—2015年牛市,我在市场一线,真切感受到整个社会的浮躁情绪,人人是股神,站到5000点看6000点,站到6000点看1万点。我曾经在飞机上遇到一位歌星,聊到股票的时候,他都问,这股票还能不能炒?我助理天天看股票,都影响到我正常工作了。

  我真实地感受到资产泡沫起来后人性的脆弱性。很多人的起起伏伏,很多股神的起起伏伏,很多机构的起起伏伏,很多明星投资经理的起起伏伏。人要有敬畏感,真的要敬畏市场。老子说,“道可道,非常道。”市场是一种自发或者自然秩序,有的时候说不清楚。

  我一个做私募的朋友,2015年上半年他就觉得:“怎么赚这么多钱啊?不对啊,我们不该赚这么多钱。”,他感觉这种情形不好,就把大部分股票都卖了,在深圳和上海买房。2015年下半年股市大跌,房价也起来了。他后来回忆说,有的时候就是心存一种敬畏感,你才会躲过一些风险。

  2015年很多人最初是反对救市的

  从2015年6月中旬开始,我就感觉到了一些问题:有些流通型的股票不再继续涨,板块轮动出现很少见的异常情况,每天上午涨,但到了下午就有人兑现离场。当时我召集了民生证券几位资深同事一起研究,最后得出的结论是没有问题,牛市还在。但我当时有种说不清的感觉,就是觉得哪里有问题,又说不出来。6月26日,大盘大跌7.4%,当天晚上,我们就把这场暴跌定性为“股灾”,但当时好多人不认同这个观点。

  大家觉得市场下跌主要是因为太高杠杆,导致市场出现连续强制平仓,然后崩塌式下跌,等市场跌透就没事了。我当时在一线,体会到杠杆多么严重,虽然到最后也没搞清楚到底有多少资金进入到股市。市场不是因为跌幅大,而是因为失去了流动性。

  当时,民生证券财富管理的负责人几乎每天下午3点钟收市之后,准时到我办公室去,就问一句话:“怎么办?”因为他那几天全部精力都是用来给被平仓的客户做心理按摩,按摩到最后他自己也要崩溃了。如果没有外力阻止,连环强平的恶性循环很难打破,会出很大的问题。

  6月底、7月初暴跌的那两周我接到很多公募基金的电话,他们给我三个印象:第一、声嘶力竭,近乎绝望;第二、大家都在说,我闯荡江湖这么多年,市场的走势已经完全超出自己的理解和预期框架;第三、下一步该怎么办?

  因此,我当时将市场下跌定位成是股灾,然后呼吁必须要救市。因为这不是一般的股市下跌,当如果不及时出手止住跌势,给市场一个喘息机会的话,券商和信托都面临系统性风险,券商和信托背后都是银行,继而可能对于整个金融系统的稳定就会产生重大影响。而2018年A股这一轮下跌我没有呼吁,因为这轮下跌主要是资产端的去杠杆,公司股权质押又遇上经济环境变差,企业盈利差,这就不是救市能解决的。因为股权质押已经质押出去了,等于企业的资产已经质押出去了。

  2015年6月底到7月初这段时间,我认为市场再往下跌的话,很多券商都做好了牺牲的准备,如果风险最后传导到场内这些规范的核心金融机构的时候,证券公司可以破产,银行绝对不能出事,特别是几家大银行。当然,券商当时还是被隔离在防火墙之后了。

  我2015年比较早地呼吁救市,6月27日在腾讯财经发表《这不是自然调整,是股灾》一文详细阐述了我的观点,当时讨论很多,我也有很大的压力。很多人最初是反对救市的,包括我的几个好朋友,认为这会带来一系列负面影响,包括道德风险等。我很理解这些观点,但是我坚持认为,救命和治病是两回事。当一个人被捅了几刀大出血,首先是要进ICU,让他有呼吸,而不是去给他吃中药调理全身。股权质押时是打对折融资的,在暴跌中,质押的股权价格跌到三折甚至四折,对银行来说就是不良资产了,所以市场不能再继续跌下去,必须首先恢复流动性。

  人为修正经济规律是要付出代价的

  从2016年底开始,我判断全球流动性收缩和金融监管收紧将会发生。随后我发表了一系列文章,《迟到的出清》、《金融王气黯然收》、《暴跌的基因:从股灾到股殇》等,从不同角度预判和分析了宏观、流动性、监管政策以及和整个金融行业生态的变化。

  我在2017年初在《迟到的出清》中提出,2017、2018年可能是出清的年份,也就是结构调整阵痛期,如果这两年我们可以熬过去,黎明的曙光大概会发生在2019年。判断的理由是,2008年金融危机爆发后十年,中国经济周期被人为熨平,但人为修正经济规律都是有代价的。随着政策的决心和严厉程度超预期,尤其是金融市场形成信用创造的内部空转、大类资产的价格扭曲等,加上当时外围难得的温和窗口——全球经济同步复苏、美国缩表尚未实质开启,因而当时内部出清已是箭在弦上不得不发。得出的结论是,短期内资本将迎来寒冬,此时应该丢掉幻想,准备过冬,是理性的选择。

  随后在2017年6月份,我又发表了一篇文章《金融王气黯然收》,提出未来一年是经济金融出清的窗口期,这次金融去杠杆的政策决心更加坚定,流动性紧平衡的总基调没有发生太大变化,这个基调一旦定下来,它持续的周期就会很长,估计紧缩周期至少要持续到2018年二季度。并且在文章中提出流动性紧平衡下难现牛市,资产价格的走势主要受货币政策和监管态度的影响。

  2018年2月初我在《暴跌的基因:从股灾到股殇》一文中提出,核心资产泡沫成为这一轮经济和金融周期当中最后的泡沫。破裂只是时间和触发点问题,不存在破不破的问题。目前A股供给侧改革带来的涨价和宽松监管带来的并购红利正消失,从资金端去杠杆到资产端去杠杆将会导致上市公司大分化,局部性泡沫和局部性危机共存。2018年很可能进入典型性出清阶段,个别大型企业集团和上市公司陷入困境。

  这些观点现在都一一应验,A股今年2月份从慢牛转向下跌,上市公司的股价泡沫出现局部性破裂,有些公司甚至陷入困境。

  这期间比较遗憾的事是我们就这些趋势判断,和很多机构和企业交流的时候,第一种是认可但来不及调整,第二种是惯性思维不认可。

  我们的经济体量足以再搞一个交易所

  我觉得现在股市的主要问题是:第一、股市和现在经济转型升级的要求不相符合、不配套,第二、股市本身的基础制度和股市本身的发展也不符合。

  我曾经举过个例子,现在A股有点像高铁跑在乡间小道,而经济已经从绿皮车向高铁转型。A股的基础设施一直是乡间小道,没有从乡间小道过渡到高铁铁轨,没有跟上经济转型的步伐。商业银行基本上在20年以前就完成了公司治理架构的改革,但是资本市场发审制度、交易制度、退市制度和监管制度在过去十几年没有大的改变,从而导致市场十年扩容,指数还不如十年以前,暴涨暴跌成为常态。

  我在早前提出成立第三家证券交易所——雄安交易所。因为我认为现在退市制度、发审制度等在现行平台很难有大的改动。如果改革的话,市场可能整体下移50%。比如,这些年很多股票高估值发行上市,等连续一段上涨时间之后就一路下跌,这说明基础制度设置有问题,不改的话市场暴涨暴跌的病灶就解决不了。既然现有的平台上解决不了这个问题,可以选择增量改革,慢慢消化过去的矛盾。中国经济经历这么多年的高速发展,我们现在已经是世界第二大经济体,我们的经济体量足以再搞一个交易所,美国还有三家证券交易所。

  或者允许交易所之间进行竞争,借鉴石油电信领域的改革,允许同业竞争,这是改革的第一步,比单独垄断市场要好的多。

  简单的救市已经无力回天

  当前股市的核心问题是信心问题,股市持续下跌,上市公司就会连续出现问题,殃及金融机构,债务风险和金融风险就是积累和连锁反应。现在简单的救市已经无力回天,拯救股市的方法只有一条,就是立即推出股市改革一揽子方案,特别是包括退市制度和注册制的时间表路线图。

  第一,清除病变基因。改善体质是上市公司自己的事,但这需要监管机构的监督和倒逼,通过严刑峻法建立严格的惩罚机制。该退市的退市,该罚款的罚款,该禁入的禁入,A股需要彻底的清理,投资者需要一个干净的市场。

  第二,引入新鲜血液。股市是让更多优质企业上市,让投资者分享优质企业的红利,一切改革都不能忘了这个初心,通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化,不应被当做调节市场的工具。IPO注册制应该加快,过去企业主要是传统行业,质量也比较统一,所以发审委是可以适应的,但现在企业越来越复杂,监管机构去审核和判断的难度越来越大,压力也越来越大,不如尽快交给市场,让市场力量来筛选。应该认真考虑把新三板改造成全新的第三家交易所,实现改革倒逼,增量推动。

  第三,培养优秀“医生”。推进注册制的同时必须进行一系列配套改革,最重要的就是培养能看透公司体质的好医生,代替监管者来筛选好公司。所谓好医生,就是成熟的券商、律所、会计师事务所等中介机构,怎么能培养他们?监管者要做的不是上课培训那么简单,而应该真正让他们为自己的签字负责,出了风险必须付出代价。国外的配售制度是个很好的参考,当券商保荐的公司不好的时候,他会失去他的客户,受到市场的惩罚。长此以往,市场机构就会逐渐成熟,成为一个市场化的发审委,更有效率,还能节省大量的行政资源。

  (本文作者介绍:如是金融研究院院长、首席经济学家。)

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关键词阅读:A股 流动性过剩 小道 退市制度 股灾

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