文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　2022年2月15日，央行公开市场开展3000亿元1年期MLF操作和100亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85％、2.10％。政策利率维持不变。

　　社融明显修复+各类贷款利率边际下行——货币政策传导已较为顺畅，当前政策焦点或在信用质量修复

　　宽货币的本质目的是为了推动信用的扩张。从社融来看，当社融同比读数的绝对拐点显现后2到5个月，央行就会结束降息周期。当前社融已连续四月企稳回升，按照历史规律未来的降息概率正逐步减小。价格层面，当前一般贷款利率为有史以来最低；企业债利率和民间融资成本较去年10月的阶段性高点均有所下行。货币政策的传导事实上已较为顺畅，货币宽松似乎已经不是当前的主要矛盾。

　　本轮两大特殊因素引至未来仍有降息可能——地产与出口两大动能与历史明显不同

　　与历史不同的是，本轮经济仍存在两个特殊性或引致未来仍有降息的可能。

　　从地产来看，逆周期投资的修复通常是企业加大中长期融资的先决条件，虽然当前基建发力预计较为明显，但房地产企业过去一年在库存走弱的背景下历史首次减少购地和开工，这或许反映了当前地产投资意愿较弱。如果一季度基建抬升难以对冲地产投资下滑引至社融二次回落，央行有再度降息的可能。

　　从出口来看，历史上经济增速逆势抬升通常需要出口增速的平稳或同步抬升。然而今年经济增速目标预计5.5％的背景下（2021年四季度两年平均增速5.2％），出口下滑或为大概率事件。2022年或是历史上少有的经济有逆势上行诉求但出口处于下行周期的时间窗口。如果未来出口过快下滑对5.5％的经济增速形成掣肘，央行有再度降息的可能。

　　央行是否还有降息窗口？——汇率弹性有效护航货币政策以我为主

　　汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。当前人民币强而不贵（2015汇改前就是强且贵），即便贬值但幅度可控，汇率距离前期敏感位（7.0~7.2）仍有10％以上的战略纵深，且汇率政策工具箱充足，因此可以通过汇率弹性有效护航货币宽松。

　　降息周期后通常对应货币政策呵护期——短期货币政策没有收紧风险

　　观察历史来看，每一轮货币政策从宽松到收紧通常分为三个阶段：

　　阶段一通常是货币政策的宽松期，这一阶段通常对应经济衰退的初期，货币政策通常身先士卒发挥作用，银行市场利率通常呈现快速下行的态势。

　　阶段二是货币政策的呵护期，此时货币供给已基本充足，信用扩张的趋势也已大概确定，但经济还没有明显修复，银行间市场利率虽不再进一步下行，但也不会快速抬升，而是整体维持在一个较低的水准，保持流动性的合理充裕。

　　阶段三是货币政策的收尾期，此时经济已经开始明显修复，银行间市场利率进而顺势抬升。

　　对于本轮而言，我们认为当前货币政策处于宽松期与呵护期交替的时间窗口。短期内货币政策或没有收紧风险。呵护期何时结束，取决于以下两个层面：

　　从外需来看，货币政策收紧的向上的拐点通常在出口同比见底之后。

　　从内需来看，货币政策收紧向上的拐点通常都在与实体投资贸易意愿更相关的融资（如：企业中长期贷款，居民非房贷，未贴现银行承兑汇票等）修复之后。

　　风险提示：

　　货币政策超预期。

　　具体内容详见华创证券研究所2月15日发布的报告《【华创宏观】降息周期是否终结——2月15日MLF点评》。