文丨明明债券研究团队

　　无论是从宽信用、降成本、疏通货币政策传导机制出发，还是从补充资金缺口、提供中长期增量资金的角度，降准是可选项。配置盘倾向于防守，当利率超跌后可适度参与波段交易机会。

　　从狭义流动性流动性、利率、信贷和社融增长三个维度观察2009年以来的政府工作报告和货币政策操作：

　　（1）流动性层面，今年延续保持流动性合理充裕的表述，DR007将围绕政策利率运行。今年政府工作报告延续了自2019年以来提出的“保持流动性合理充裕”的表述，从狭义流动性角度来看，意味着2022年很可能面临与2019年、2021年类似的流动性环境，其典型特征就是DR007围绕7天逆回购利率窄幅波动。狭义流动性的合理充裕环境下，并不需特别担心资金利率的大幅波动。

　　（2）降成本意图明确的年份均有降准降息操作，贷款利率也多有下行。当政府工作报告中明确提及降成本（切实、持续下行等），以及降成本并不是局限在小微企业时候，例如2012年、2015年、2020年，货币政策都有降准+降息的操作，且金融机构一般贷款加权平均利率也会有显著下行；而当降成本更多专注于缓解三农小微融资难融资贵，例如2013年、2016年、2018年、2019年、2021年，货币政策则倾向于定向降准操作，而这些年份金融机构一般贷款加权平均利率未出现明显下行。今年政府工作报告明确提及降成本，后续降准降息可能还存在窗口期。

　　（3）扩大新增贷款规模，宽信用、促信贷目标更加直接积极时期多有降准。今年的政府工作报告表达了对稳增长和宽信用的诉求——从中央经济工作会议的“增强信贷总量增长稳定性”转变为更加直接的“扩大新增贷款规模”，这与2021年四季度货币政策执行报告中“进一步引导金融机构有力扩大贷款投放”相类似。历史上提出引导信贷和社融规模合理增长/适度增长的2012年、2013年、2014年、2018年、2020年，多数年份也都有降准操作。

　　聚焦稳增长的最终目标和疏通货币政策传导机制的中介目标，破解流动性、资本、利率三大约束。稳增长的核心是宽信用，从信贷供需两个层面理解货币政策促进宽信用的细分目标和对应的货币政策操作。破解流动性和资本约束是出于扩大供给的角度，破解利率约束则是出于刺激需求的角度。供给层面包括加大流动性投放增加银行可贷资金、支持银行补充资本金、放松信贷额度管理、加大定向行业的信贷投放支持等；需求层面包括降准、降息以降低资金成本，定向提供流动性支持或价格优惠等。2018年~2019年货币政策的目标从流动性目标→资本目标→利率目标层层递进。

　　补充资金缺口、提供中长期增量资金，降准是可选项。首先，虽然未来一个季度MLF到期压力较低，但是仍然存在税期高峰、政府债券发行导致的流动性缺口，可能作为降准的触发因素。其次，从扩大新增贷款规模和降成本的角度来看，降准操作也是必要的——当前银行体系流动性缺口较小、银行超储率也再次下行，要进一步引导金融机构加大信贷投放和降低贷款利率，一方面需要弥补中长期资金缺口，另一方面需要降低负债成本。

　　债市策略：政府工作报告进一步确定了稳增长目标，货币政策要加大实施力度，后续货币政策或有进一步宽松的空间，降准窗口逐步临近。在经济增长仍然低于目标的阶段，预计1年期MLF利率2.85％仍然是十年国债利率的阶段性顶部。在货币政策维持宽松而宽信用仍需验证的环境下，配置盘偏于防守，但由于后续货币政策仍有进一步宽松的空间，在当利率超跌后可适度参与波段交易机会。

　　风险因素：海外地缘政治冲突加剧超预期，海外货币政策收紧快于预期，国内疫情反复超预期，宏观经济增长不及预期。