2021年下半年以来，部分房企出现了融资困难的局面，加上销售回款压力的持续增大，房地产行业的信用风险开始加速暴露。当前房企的信用风险演绎到了什么阶段？我们复盘了历史上违约事件后信用债市场的演化，剖析了风险事件演化的不同阶段以及向下阶段过渡所需要的条件。

　　从包商与永煤等事件的演化看，从事件发生到市场恢复信心的过程存在共通之处，市场都经历了冲击、分化和收敛三个阶段。

　　在冲击阶段中，由于市场风险偏好普遍下降，资产价格的下跌可能引发部分赎回行为，进而引发流动性的紧张，投资者一刀切式的规避甚至一些本身资质较强的企业也会面临错杀。

　　冲击阶段的结束，一般需要看到央行对于流动性宽松力度的加大，并且明确违约主体的损失范围，以控制违约事件的整体影响，使得市场风险偏好修复，恢复正常的定价功能，市场会开始向分化阶段过渡。在这一过程中，前期被错杀的主体资产价格可能得到明显的提升，但是与违约主体有类似特征的其他主体仍然会受到更多的检验，市场对于该类主体的规避仍在持续，其信用状态仍在恶化的过程中。

　　分化状态的结束，可能需要政策层面出台对于资质较弱的主体采取更多有针对性的措施，或是依靠相关主体自身基本面的改善，使其度过了融资压力最大的阶段。随着市场对于与信用风险相关主体信心的逐步恢复，市场就将逐步进入到收敛阶段。但信用事件的长期冲击也会有所体现，市场将在新的价格水平上达到均衡。

　　本轮地产信用环境的恶化首先是源于2020年下半年以来多维度监管政策的趋严。2020年下半年以来地产政策开始加速收紧，三道红线的引入对于房企的融资进行了系统性约束。但由于在2020年H2-2021年H1国内地产销售增速维持高位，融资环境趋紧的冲击还暂未马上暴露。除了三条红线之外，国内地产市场的调控逐步形成了从居民、房企、金融机构与地方政府全方位的监管体系。随着政策环境的持续收紧，自2021年下半年以来，地产销售下行压力明显加大，融资环境的收紧和销售的回落使得过去房地产高周转模式难以持续，房地产市场出现了全面走弱。

　　这样的环境中，房地产企业的信用风险也开始加速暴露，这其中尤其以恒大的风险暴露对市场的影响最大。恒大是中国最大的地产企业，截止2020年末，中国恒大的有息负债超过了20000亿，是全球负债最高的房地产企业。事实上“三道红线”出台后，恒大的债务压力已有显现。2021年7月13日，无锡法院批准冻结恒大地产存款的消息，使得市场对于恒大的担忧不断增加。这一事件的发酵标志着其信用风险的暴露到了新的阶段。此后恒大频繁爆出负面信息，涉及评级下调、高管被约谈以及旗下财富产品无法兑现等。在债务压力恶化的背景下，恒大开展了一系列变卖资产以自救的行动，但其最终仍然发生了实质性违约。恒大事件的悬而未决，使得信用风险向更多的民营房企蔓延。

　　在这样的背景下，国内地产政策开始调整。由于在房企过去高杠杆的经营模式难以为继，新发展模式仍处于探索阶段，政策的主要目的在于保障住房消费者的合法权益，维护房地产市场正常的融资秩序。在此背景下政策调整的方向是支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业良性循环和健康发展。但是 “房住不炒”的方向仍然坚持，同时强调要“压实企业自救主体责任”，这意味着地产市场还在依靠房企自身的力量消化负债的阶段。

　　在地产基本面仍在走弱的背景下，“融资环境紧张——违约概率提升——市场规避加剧”的循环还尚未被打破，地产市场仍处冲击阶段，其转向分化阶还需要使得弱资质房企风险快速蔓延的势头受到控制，以恒大为代表的部分违约企业后续的处置方案需要尽快确定，以恢复投资者信心。

　　3月16日，国务院金融稳定发展委员会对于当前的市场状态发声，这对于地产行业的影响，可以与2020年11月21日金融委关于打击“逃废债”对于信用债整体市场环境的影响相提并论，标志政策对于房企信用风险的态度已经从要求企业自救，转变由监管出台全面的风险化解方案。尽管地产市场基本面的恢复、房企新发展模式转型配套措施的具体落实仍然需要一定的时间，但是当前地产商偿债能力下降、却又不愿低价处置资产所造成的僵局可能被打破，弱资质房企风险快速蔓延的势头有望受到一定的控制，这或许是房地产行业由冲击阶段进入分化阶段的一个重要信号，标志着部分优质房企的投资价值已经开始显现。在这样的背景下，我们推荐中海、华润、万科、保利以及招商等央国企3年期左右债券以及龙湖和滨江等优质民营房企1年左右短久期债券。

　　而房企整体的信用风险转向收敛阶段可能仍然需要一些条件。我们需要观察到政策对于相关的风险化解方案确立，对于部分风险较大的企业或提供明确的支持，或是一些大规模的并购措施落地，帮助房地产企业度过自身偿债的高峰期，并迎来地产基本面的明显改善，这可能仍然需要一定的时间，我们认为这最早也还要在2022年下半年才能逐步看到。

　　风险因素：政策不及预期