政府债券供给“风暴”对债市影响几何

　　如果新增专项债在6月底前基本发完，政府债券发行规模预测：

　　1）预计5-6月新增专项债发行规模分别为9975亿元左右、11000亿元左右。截止5月6日，专项债剩余2.25万亿待发，假设今年也有1500亿元专项债额度用于补充中小银行资本金，这部分专项债发行需要准备时间难以短期内发行落地，因而将其剔除。则将剩余的2.1万亿左右专项债额度按照工作日在5-6月分配。

　　2）国债和地方一般债通过历史的发行节奏来预测。

　　3）年初以来地方再融资债券发行规模是到期的1.4倍，主要是因为有再融资债券用来置换隐性债务。假设后续再融资债券发行规模是到期规模的1.3倍，以此来预测再融资地方债发行。

　　综合来看，5-6月的政府债券净供给规模将分别达到1.57万亿和1.89万亿。需要指出的是，如果专项债发行量很大，那么国债发行可能会减少，以避免发行量过度集中。但这并不改变供给压力大的判断，预计平均来看5-6月的政府债券净供给会在1万亿左右。

　　复盘过去，在政府债券净供给压力大的月份长端利率存在上行压力。我们以当月9000亿政府债券净供给作为判断政府债券供给压力大的标准。复盘2017年以来，共出现过8个月份政府债券净融资额超过9000亿元。尽管央行在这些月份倾向于加大资金投放，以维护资金面平稳。但大多数时候利率依然倾向于上行，其中7个月份10年期国债收益率震荡上行，平均上行7.7bp。仅21年12月由于央行降准释放1.2万亿资金，并且市场对后续货币政策宽松预期较强，从而带动当月利率下行5.0bp。

　　政府债券供给虽然不决定利率趋势，但是会改变节奏，短期利率或震荡小幅上行。综合上文我们的分析，首先，从历史经验来看，政府债券净供给在万亿左右的月份，长端利率上行概率高。其次，政府债券发行放量，将使得对债市友好的资金面也可能会收敛。5-6月的资金面宽松度或不及4月份。因而我们判断利率可能震荡上行，但是调整的幅度不会很大。一方面是因为当前的经济基本面还偏弱，地产销售面积增速处于低位，尚未见到实质性拐点，地产链条偏弱。另外，居民收入承压，消费恢复慢。经济基本面尚不支持债市大幅调整。另一方面，央行也会加码资金投放来对冲政府债券的发行，不排除降准，这会减弱资金面大幅收紧的风险。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。