三问信用债“资产荒”

　　近期信用债市场“资产荒”愈演愈烈。一级市场新发行城投债遭遇“抢购”，超额认购倍数突破新高；二级市场上城投债与产业债收益率持续下行，6M和1Y城投债的收益率达到2021年以来新低。那么驱动信用债市场热度上升的原因是什么，后续“资产荒”格局将如何演变，我们将对此进行分析。

　　一、信用债“资产荒”加剧的原因

　　当资金供给多于合意资产供给时便会出现“资产荒”。4月以来，疫情冲击导致贷款需求不强，银行可配债资金明显增加。同时，银行信贷投放不畅，资金流向实体经济受阻，这也导致资金“淤积”在银行间市场，资金面宽松驱动机构加杠杆也带来对信用债需求的提升。从供给端来看，虽然央行“23条”表示要满足城投的合理融资需求，但是不能新增隐性债务依然是大方向，城投债供给限制依然较严，再叠加4月份地方债发行放缓，供需错配导致信用债市场“资产荒”加剧。

　　二、后续“资产荒”将如何演绎

　　随着政府债券发行量增加，以及宽信用的推进，信用债“资产荒”接下来或有一定程度缓和。稳增长压力加大，财政政策将进一步发力，根据我们在此前的报告《政府债券供给“风暴”对债市影响几何》中的测算，5-6月份政府政府债券净供给平均将在1万亿左右。政府债券供给增加，也将带动宽信用改善，从而使得银行缺资产的压力边际缓和。我们以用社融增速代表资金的需求，用M2增速代表资金的供给，社融-M2增速代表资金需求-供给的缺口，该指标与短期城投债利率走势相关度很高。4月该指标首次跌落至负区间，说明资金需求明显少于资金供给，但随着后续社融增速回升，“资产荒”也会缓和。

　　三、城投投资策略：加久期VS下沉

　　城投债供给依然不足，短久期城投债热度短期将得到维持。但从信用利差来看，当前6M和1Y城投债多数级别均收窄至近几年最低水平，进一步收窄的空间有限。在投资策略上，我们仍然建议在1年左右的久期对城投债进行积极下沉获取持有至到期收益，考虑到目前资金价格较低，可适当加杠杆增厚收益。对于符合县城新型城镇化、乡村振兴等中长期概念的城投平台，可结合其业务核心度、区域财政经济实力等要素拉长久期至2-3年左右。银行二级资本债也可以进行适当关注。二级债相比城投债具有两个优点，第一是信用风险相对较低。第二是目前多数区域存量二级债信用利差相对较高，有挖掘潜力。

　　风险提示：城投债监管政策收紧超预期，地方债发行进度超预期变化，地方政府财力下降超预期。