利率曲线会转向“牛平”么

　　当前短端利率已经处于偏低水平，继续下行空间较有限。而10Y-1Y的期限利差处于80bp左右，处于20年8月以来的偏高水平。那么后续长端利率是否会滞后短端利率下行从而压平利率曲线呢，对此我们观点如下。

　　6月经济在疫情缓和后恢复速度可能加快，经济基本面难以支持长端利率明显下行去压平利率曲线。6月上海和北京的经济将迎来疫情冲击后的反弹，预计6月经济恢复速度将较5月加快。这会对债市情绪造成不利影响，限制长端利率下行空间。从经验来看，国内经济与期限利差呈现负相关性。这是因为短端利率是主导期限利率走势的主要因素。当经济向好时，短端利率上行更快这反而使得期限利差收窄。期限利差后续的变化重点要关注短端利率走势也即资金面的变化。

　　公募基金对加久期依然谨慎，国债利率相对于银行计息负债成本的利差不“厚”，机构明显加久期压低期限利差的动力不是很足。由于担心疫后经济加快复苏和稳增长政策加码，公募加久期较为谨慎。6月是观察疫后经济恢复程度的关键月份，在形势尚未明朗的情况下，基金加久期的意愿可能难以明显提升。我们的估算显示，年初以来银行的计息负债成本下行了5bp左右，5月10年国债利率中枢为2.78％，相对于银行计息负债成本存在84bp的利差，这处于2011年以来的10％分位数，继续压缩的空间短期还打不开。

　　6月债市以震荡为主，建议配置中长端利率品种。虽然经济在疫情得到有效控制后会迎来反弹，这会给债市情绪造成负面冲击，但难以带来利率趋势性上行的风险。因为地产链条还偏弱，尚未出现实质性的改善，这意味着融资需求不强，利率上行的风险不大。并且在当前地产链条还偏弱的情况下，央行主动收紧资金面的可能性较小。因而债市以震荡为主，建议配置中长期利率品种，可以获得更高的票息收益。

　　5月经济预测：经济弱恢复，地产链条尚未出现实质改善。疫情缓和后，5月生产和需求均有修复。高炉开工率回升至去年同期水平以上，PMI生产指数反弹，预计5月工业增加值增速小幅转正。地产投资预计依然在负区间。基建投资资金较为充裕，但是施工受到一定限制，因此基建投资反弹的力度受到一定限制。消费恢复依然缓慢，5月疫情对北京的消费拖累可能较大。CPI继续温和上行，高基数下，PPI同比将加速下行至6.1％左右。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。