周一早盘国内债市受到隔夜美债利率大上影响，并没有延续交易社融结构差的剧本，同时美债对中债的影响也相对可控，国债期货开盘后一度拉红。10点后A股反弹乏力开始跳水，国债期货同步下挫，股债跷跷板变成股债同跌，背后的原因可能和美联储收紧预期大幅升温下外资流出担忧有关。10年国债活跃券220010相对上周五收盘上行1.5bp。

　　在前一篇备忘录中，我们通过感受多重利好共振下的极端情绪，判断10年国债活跃券220010在2.7,220003在2.74就是“铁底”，那么如果6月初以来的利率反弹延续，10年国债的顶在哪里？

　　年初以来长端利率是个窄幅震荡的格局，我们虽然阶段性看空，但认为这种震荡格局在三季度可能还会延续，主要理由是市场始终处于短期看法和长期看法无法有效共振的状态。 再加上今年面临了一些新的情况，是投资者从未经历过的，对过去所熟悉的分析框架有所颠覆，所以对长期看法无法形成有效共识。我们在4月初就对这一现象进行过刻画——“雾天开车，看短做短”。

　　需要感受多重利空共振下的极端情绪，才能判断10年国债的顶。事实上，在3月中旬公布极差的社融数据之前，债市几乎是一边倒的看空，绝大多数投资者基于货币信用框架，看到地产在松绑，认为宽信用板上钉钉，同时还叠加了理财赎回的流动性冲击。

　　在这种多重利空共振下，10年国债活跃券220003的顶出现在2.865附近，并且4月中旬央行双降不及预期后的一波调整测试了这一支撑位，这个顶在1年期MLF2.85之上，具备较强安全边际。

　　但因为有新老活跃券换券的影响，当220010成为最活跃券后，次活跃券的利差会相应走阔，类似10年国开220205成为次活跃券后表现较弱一样。3月中旬债市极端悲观情绪打出的顶部2.865在下一阶段应该对应的是220010，那么相应的，220003的顶会相应上移。

　　按照我们的换算方法得出，本轮调整，220010和220003的上限分别是2.85和2.9，相对周一收盘点位，还有不到10bp的调整空间。

　　那么，目前做多10年国债的赔率是2赔1，冒着被套10bp的风险去博弈5bp的理论最大盈利空间。