文丨明明债券研究团队

　　参考2020年，在各地散发疫情基本得到控制之后，消费有望迎来最快的修复阶段。对应到今年，预计时间点大致在6月。考虑到政府防疫经验的积累和一揽子稳增长政策的出台，今年消费回弹的速度可能比2020年要快，但下半年反弹的幅度可能会受到一些因素的约束。经济主体增长的放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降的局面难以迅速得到扭转，或将对消费反弹的幅度有所抑制。

　　5月消费一定程度上受益于物流和供应链的修复，但表现依然相对疲软。5月社会消费品零售总额同比下降6.7％，商品零售同比增速从4月的-9.7％回升至-5.0％，一定程度上与物流和供应链问题的缓解有关，但线下消费场景有一定缺失，餐饮零售额同比仍下降21.1％。结构上看，必选消费表现亮眼，但大部分可选消费增速依旧承压。粮油食品、中西药品和石油制品是为数不多的正增长项目，但也多多少少受价格因素提振。

　　对比2020年：6月很可能是今年社零反弹最快的月份。2020年社零复苏最快的是4-5月，社零增速从3月的-15.8％回升至5月-2.8％，恰好是疫情基本得到控制的时间（湖北以外全国范围的疫情在2020年4月中旬基本得到控制）。对应到今年，这个时间点恰好是6月。考虑到疫情爆发两年多以来，政府防疫经验不断积累，居民对于疫情的担忧程度有所缓解以及一揽子稳增长政策的出台，6月社零增速回正是值得期待的。

　　结构上：①疫情冲击过后，线下消费场景的复苏会逐步启动，尤其体现在化妆品、金银珠宝等高端商品的消费上。②粮油食品等必需品消费会在疫情冲击过后有所回落。③餐饮收入以及部分娱乐服务的反弹会相对较慢，因为在散点疫情的扰动下逐渐放开需要一个过程。④汽车消费的回暖值得期待。2020年的案例给我们的启示是，一旦供应链的问题得到缓解，汽车消费的回暖是比较确定的。⑤地产产业链相关消费受地产市场拖累，预计回升幅度相对有限。

　　消费回弹的速度可能比2020年要快，但幅度和弹性可能要略低一些。2020年制约消费反弹的因素主要是疫情，政府和居民对于疫情的认识是一个过程，这也导致线下场景的复苏相对偏慢。尽管今年的政策刺激力度不弱于2020年，而且应对疫情的经验更多，但本轮消费复苏更大的困难或许在于近两年中小企业和居民部门累积的压力：

　　第一，市场主体退出的现象开始增多，以个体工商户为主，可能制约消费和经济复苏的幅度。

　　第二，失业率上升和收入增速下滑，居民消费意愿下降。央行储户调查问卷显示，愿意增加储蓄的居民占比在持续上升，愿意增加消费和增加投资的居民占比均有所下降。

　　第三，更加广义的消费——房地产市场表现持续低迷，居民加杠杆能力弱化，这一点是与2020年有显著差异的。

　　结论：6月以来，本轮疫情冲击的压力出现了较为明显的下降，预计6月份作为起点，未来一个季度我们将看到消费、服务业进入较快的修复阶段。但是，经济主体增长的放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降的局面难以迅速得到扭转，可能在一定程度上抑制消费的反弹幅度。经济总量的修复路径相对确定，但不均衡的复苏也可能持续。下半年经济复苏的弹性很大程度上取决于居民部门，取决于消费和地产。