文丨明明债券研究团队

　　5月美国CPI大幅超出预期的部分为核心CPI。对于美国核心服务通胀而言，核心分项住宅项持续上涨、较强的工资增速以及消费者需求转变将导致核心服务价格环比较难大幅回落。而对于美国核心商品通胀而言，虽然预计未来大部分商品价格会继续5月前环比增速放缓的趋势，但核心商品通胀的主要贡献项机动车项预计环比放缓速度较慢将导致美国核心商品价格环比增速较难迅速回落至低位水平。因此，预计在美国核心CPI具有较高的粘性背景下， 短期内美联储紧缩较难放缓，存在下月继续加息75bps的可能性。

　　5月美国非核心通胀一定程度处于预期内，美国核心通胀5月大幅超出预期。此轮通胀令人担忧不仅因为美国非核心通胀在俄乌冲突的影响较难快速消散，美国核心CPI部分也显示出较强的韧性，其环比增速仍较高，未来通胀风险预计仍不容乐观。对于5月美国CPI数据，食品与能源冲击较大程度为预期内的持续，但5月美国核心CPI涨幅较大超出预期，因此本文将主要围绕美国核心CPI展开分析。

　　时间较难抚平美国核心服务通胀。宏观角度而言，较强劲的工资增速以及居民消费需求转向服务，将支撑美国核心服务通胀持续处于较高位增速水平。细分项来看，虽然部分与经济重开放相关的CPI环比增速可能会放缓，但此类CPI占比较低，美国核心服务项通胀中占比最高的关键分项—住房项CPI预计仍将上涨，是美国核心服务项通胀未来较难迅速回落的本质原因。

　　机动车项构成美国核心商品通胀的韧性。5月美国核心商品CPI表现出普涨，但其主要贡献项为机动车项，由新机动车以及二手机动车项构成，而预计上海供应链扰动缓解对其未来供应的缓解有限，在俄乌持续冲突以及全球疫情扰动下机动车项供给端将继续受限。虽然汽油价格上升，但贷款利率与国债利率的利差缩窄、退税节奏偏慢推动汽车需求仍较旺盛。预计虽然由于基数效应机动车项CPI同比可能会一定程度下降，环比可能会放缓但预计该项下降速度偏慢，在9月后降速可能才会有所提升。

　　美联储关注总体通胀水平的预期效应。在6月议息会议后的新闻发布会中鲍威尔表示总体通胀水平是美联储的最终目标。虽然鲍威尔表示美联储政策工具较难影响非核心通胀，但美联储仍选择控制整体通胀，其原因为公众的预期效应是基于美国整体CPI而非核心CPI，而通胀预期又是未来价格、工资设定的重要影响因素，意味着通胀预期将通过预期自我实现而影响未来的实际通胀。因此美联储必须关注整体CPI的预期效应，预计美联储紧缩路径将高度依赖美国整体CPI而非核心CPI。

　　结论：预计在地缘政治因素影响下，美国非核心的通胀较难推动美国CPI短期内大幅回落，而另一方面美国核心通胀预计也将保持较高的粘性。这种高粘性的原因首先是占美国核心服务项CPI比重最高的住房项CPI将继续上升、工资增速以及消费者习惯转变或将导致美国核心服务项CPI较难大幅回落。其次，虽然随着商品需求整体回落，美国大部分商品CPI预计将继续放缓增长或通缩，但机动车项通胀环比下降速度偏慢，将支撑美国核心商品通胀的韧性。而美联储未来紧缩节奏将与通胀水平密切相关，若6月通胀仍未回落，预计7月美联储较大概率加息75bps。