上半年财政回顾：收支两端同时发力。今年是“宽财政”大年，积极财政体现在两个方面：一是扩大支出规模，拉动基建，二是从收入端着手减税降费，实现“放水养鱼”。前5个月，广义预算收入累计同比下降13.8％，但支出同比增长12.4％，同时1-5月累计超支29701亿元。一般公共预算收入端受疫情、退税影响大幅下滑，但支出端重点支持基建特征明显。今年新增专项债发行相比往年前置约3个月，有力对冲了土地市场下行压力。尽管财政收支平衡压力较大，但从财政存款和地方国库定存规模变化看，积极财政仍有一定安全垫。

　　展望下半年：基调不变，重心调整。截至6月25日，今年新增退税减税约1.98万亿元，和2.64万亿元的全年目标相比，完成进度达到75％左右。下半年减税降费工作将以政策落实为主，财政工作重点预计转向支出端。在扩大有效投资方面，专项债仍是重要抓手，下一步有必要继续扩大专项债支持范围，适度放松专项债用作资本金的项目约束。同时，隐债底线继续制约债务监管放松空间，“三保”相关刚性支出负担仍然较重。

　　下半年财政政策如何“适时加力”？我们提出以下三个猜想：

　　收入缺口不影响预算平衡。市场普遍担忧预算收入下滑可能带来较大的资金缺口，简单测算甚至超过3万亿元，其中一般公共预算缺口为1.06万亿元，政府性基金预算少收约2万亿元。这一判断其实是对财政预算编制和执行的误解。一般公共预算可以通过盘活存量、加大结转和调入资金使用等方式弥补收支缺口；政府性基金预算要求“以收定支”，2万亿元收入减少，理论上对应的地方财力损失约4000亿元。即使不新增政府债额度，全年预算平衡仍有望实现。不过，下半年广义预算支出强度可能明显减弱。

　　增量政策工具主要靠“第二财政”。对比不同工具的使用效果和政策约束，我们觉得可能性排序为：提高地方政府债务率＜提高中央政府债务率＜用好“第二财政”。提前发行明年专项债存在较强的政策制约，不符合地方财政可持续性原则，而利用限额-余额空间发债的操作难度较大。提高预算赤字率或者发行特别国债仍有可能，但从预算收支平衡角度看意义不大，而且可能已经错过最佳时机，不利于年内形成有效投资。“第二财政”政策定位较灵活，见效更快，在近期两项政策出台后，仍有加码的可能。此外，包括调整固投项目资本金比例、扩大专项债使用范围、放松专项债作为资本金的投向限制等，都是增量政策工具的可能补充。

　　基建发力仍需政策加码。2018年隐债监管从严之后，财政资金的杠杆倍数不断下降，2020年仅为3.2倍，导致基建发力存在明显制约。从一季度基建投资资金来源分析看，今年基建发力需要解决“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大难题。调增8000亿元信贷额度和成立3000亿元专项建设基金两项政策虽然有助于改善基建投融资环境，但不能直接提高财政资金的杠杆倍数，政策效果不宜高估。综合考虑近期政策变化，我们基于资金来源法预测全年基建投资增长5.8％，1-5月为8.2％，6-12月为4.7％。这一结果较此前预测值小幅上修，但相比于市场一致预期仍较为保守。在隐债约束不放松的情况下，缺资金仍是制约基建发力的关键，如果下半年基建要维持目前的高增速，增量政策有必要进一步加码。

　　风险提示：预算收入增长不及预期导致收支缺口进一步增大；增量政策出台不及时，或者政策效果低于预期；模型假设条件与实际不符，基建增速和预测结果明显背离。