秦泰博士 CFA 首席宏观分析师

　　贾东旭宏观分析师/屠强高级宏观分析师

　　2022年10月25日，人民银行、外汇管理局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。

　　对于有意愿进行跨境融资的企业和金融机构，宏观审慎调节系数上调可以增加跨境融资的规模，从而一定程度上可能有助于吸引外资流入，缓解人民币连续贬值预期。央行自2016年5月起对全国金融机构和企业实施本外币一体化的“全口径跨境融资宏观审慎管理”，不再对跨境融资逐笔审批，而是基于资本或净资产设定跨境融资风险加权余额上限，计算公式为“跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数”，其中宏观审慎调节系数初始设定为1，此后历经调整。本次调整是将宏观审慎调节系数从1上调至1.25，从而令企业和金融机构跨境融资规模上限放大25％。如企业或金融机构自身有较强的跨境融资需求、并且此前已达余额上限，则本次上调系数后，企业或金融机构可跨境融入更多资金，如净增加的是外币融资，并且企业自身经营需将其在银行间市场抛售换为人民币，则有望一定程度上缓解近期再度加大的人民币连续贬值预期。

　　2020年以来，宏观审慎调节参数经历了从1上调至1.25，再下调至1的两次操作，分别传达出央行希望缓解人民币连续贬值、连续升值压力的信号，而操作效果相对有限，经常账户差额在汇率决定过程中更具支配性。1）2020年3月从1上调至1.25，以应对突如其来的新冠疫情对人民币汇率形成的贬值压力，但国际收支的主要矛盾在于经常账户，宏观审慎参数上调效果有限。2020年1月中旬，中美第一阶段经贸协定正式签署时人民币对美元一度升至6.85附近，此后很快遭遇新冠疫情冲击，出口和经济增长前景不确定性陡升，人民币对美元迅速贬至7以下。2020年3月11日，央行、外管局将跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25。但由于当时工业生产、出口一度受到较为明显的短期冲击，此次宏观审慎参数上调之初并未快速扭转人民币短线贬值，人民币对美元汇率在此后一个半月内从6.95进一步贬至7.16，但至2020年下半年，海外经济也遭遇大流行对产业链的抑制作用，我国出口逆转为大幅高增，人民币汇率相应扭转持续三四个月的低迷，开始大幅升值。2）2020年12月，人民银行又下调宏观审慎参数至1，以缓和人民币升值过快的趋势，但同样未改变经常账户驱动下的人民币升值趋势。伴随持续超预期的出口表现，2020年9月后人民币升值加速，至12月已经升至6.53附近。央行在2020年12月11日首先决定将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数再从1.25下调至1，一度有助于人民币汇率短线保持基本稳定，但进入2021年，出口再度大幅走强，人民币迅速重拾升势，2021年1月5日即升至6.42，央行遂于2021年1月7日再加码将企业跨境融资的宏观审慎调节参数从1.25下调至1，人民币相对美元短线暂稳，至2月底维持在6.47左右，但二季度再度由强劲出口、弱势美元共同驱动升值，5月底一度升至6.36左右。

　　当前外币融资成本高企、企业借入外债意愿较低，宏观审慎参数上调并不会改变净出口预期驱动汇率的根本逻辑。预计至年底人民币有效汇率基本稳定于当前较高水平，若美联储加息弱于当前市场预期路径，则人民币对美元有望有所反弹。宏观审慎参数上调并不会直接带来外债流入和结汇增加，美联储今年3月以来连续加息且不断加速，10Y美债收益率突破4.2％的十数年新高，境外融入外币债务的成本极高，加之企业自2020年以来借入外债意愿较低，本次宏观审慎参数上调的政策信号意义更大，当前人民币汇率仍将主要由出口预期驱动。当前发达国家商品消费需求逐步降温，但我国产业链韧性、出口竞争力仍然较强，产业结构升级令我国在中间品进口方面持续形成替代，经常账户顺差的稳定高增有望令人民币有效汇率维持于当前较高水平，但相对美元的双边汇率也需观察美联储加息路径，存在一定的不确定性。逆周期因子若于近期重启，则维稳汇率的信号和操作意义更强。