核心观点：

　　10月美国劳工部公布新增非农就业26.1万人，维持了20万人以上的超高增长，失业率虽然小幅抬升至3.7％，仍维持在历史低位，从这两个数字来看美国劳动力市场非常强劲。但是经济其他部分却是另一幅图景，例如三季度GDP明升实降，制造业和服务业PMI触顶下行已有一年。是劳动力市场数据出了问题还是其他数据有异常？或者只是经济转冷对劳动力市场的传导存在滞后？从更全面的劳动力市场指标来看，新增非农就业、失业率等传统观察指标已失真，美国劳动力市场需求弱化实际已持续两个季度。这种数据异常的根源在于非劳动力人口规模持续超过疫情前，导致美国劳动力市场的供给瓶颈至今并未彻底消除。更麻烦的问题是，这种非劳动力人口的增长已持续十数年，背后受到美国婴儿潮一代老龄化导致的退休人口快速增长，药物滥用等引发的残疾人口上升等多重因素影响，疫情前劳动力参与率的提升反而是周期性因素带来的逆势反弹。利用CPS统计数据估算，当前美国劳动力参与率至多提升0.5个百分点，而由于“长期新冠”的存在这0.5个百分点的恢复难度可能也偏大。因此当前美国劳动力市场的供给瓶颈可能难以化解，这有两层引申含义，一是高新增就业、低失业率的强势组合可能会持续，并且其持续期可能超过一般意义上的经济过热期；二是持续需求的大幅弱化可能导致强势组合的突然消失，同时也意味着新增就业、失业率的快速大幅恶化，并可能对经济形成明显冲击。对于美联储，这意味着短期有维持鹰派的底气，但是本轮加息周期的终点高度和时长则可能需要下调。

　　风险提示：美联储加息终点过高、时长过长，疫情恶化超预期，地缘政治冲突扩大化。