中信证券研报指出，伴随 Windows 10停止更新与 AI PC 的发展，全球 PC 市场有望在 2025H2 迎来复苏。联想集团(0992.HK)或受益于北美数据中心持续投入及国内阿里等厂商的积极扩张，规模效应不断促进下， ISG 业务有望兑现更多利润。此外公司供应链管理等层面的突出能力，全球工厂的布局，预计公司 PC 与服务器业务受到关税的影响可控。中长期来看，端侧 AI 应用的普及有望有望使得 PC 厂商在 AI 应用和 AI 生态层面具有更高的参与度，联想有望依托硬件基础向软件和应用层面拓展，实现更优的商业模式、打开新的增长曲线。该行看好公司的投资价值，给予目标价13港元/股，维持“买入”评级。

中信证券主要观点如下：

智能设备业务：市场需求逐步复苏，关税影响可控。考虑到 Windows 10 将在 2025 年 10 月 14 日停止支持，这将带来超过 2.5 亿台个人电脑的强制换机需求， 同时基于 AI PC 的不断创新，该行认为 2025 年下半年 PC 换机需求有望集中释放，联想 2025 年 3 月 30 日在全球誓师大会中预计 2025 全年 PC 市场会有5%-10%的增长。对于联想而言，其全球市场份额在 2024 年达到 24.2%，位于行业第一。同时，基于公司全球生产基地的布局策略，其整体业务结构中约 10% 的北美 PC 需求可由墨西哥工厂承接订单，因此该行认为美国关税对公司
PC 业务影响或较为有限。

基础设施业务：云业务驱动数据中心硬件需求，ISG 利润率有望逐步兑现。联想 ISG 业务以服务器为核心，客户结构上约超过一半来自北美市场，其余来自国内互联网大厂及运营商。北美数据中心持续投入及国内阿里等厂商积极扩张，推动公司该业务高速增长，FY25 前三季度营收增速达 65%/65%/59%。同时， 美国对浪潮等厂商的制裁或促使国内计算订单向联想倾斜，叠加墨西哥工厂利用 USMCA 协定规避对美出口关税，进一步巩固竞争优势。规模效应显现下， CSP 业务盈利不仅改善 ISG 整体利润率，还可通过成本优化反哺 ESMB 业务， 形成协同效应。此外，ODM+模式深化渗透与收入端高增长，推动 ISG 利润持 续提升。目前，联想凭借与云厂商深度合作、供应链韧性及灵活产能布局，有 望在数据中心硬件需求扩张中持续扩大份额，兑现盈利改善潜力。

其他业务：SSG 持续推动利润率提升，手机持续获取北美外市场。联想 SSG 业务增长动力来自三方面：1)IT 支持服务：依托存量硬件设备增长及服务项目扩展，收入稳步提升；2)智能运维(DaaS)：通过设备租赁及全生命周期管理服务，降低客户 IT 成本并增强联想现金流稳定性，非硬件收入占比提升至 59% (同比+5pcts)，未来依托设备侧能力及服务机制优势有望持续高增；3)智能解决方案：聚焦数字化办公、混合云及可持续发展，受益于新 IT 服务市场 10%的年均增速。手机业务方面，全球扩张成效显著，FY25Q3 营收同比+21%，全球份额超 6%，连续 6 个季度增长，亚太、欧洲及中东非洲市场贡献突出。战略上，公司推动高端化(RAZR & Edge 系列)提升均价，并借助 AI 打造“超级互联”生态，发布 Moto AI 及大模型，实现 PC、手机、平板等设备无缝协同。

盈利预测、估值与评级： 中长期来看，端侧 AI 应用的普及有望使得 PC 厂商在 AI 应用和 AI 生态层面具有更高的参与度，公司有望依托硬件基础向软件和应用层面拓展，实现更优的商业模式、打开新的增长曲线。

此外，公司 ISG 业务也有望持续受益于国内互联网大厂资本开支的增长。考虑到 PC 周期复苏的节奏以及 AI PC 相关的研发投入增加，该行调整公司 2025-2027 财年收入预测至 684/749/829 亿美元(原预测为 610/670/736 亿美元)。