近期多城发布楼市利好政策，支持“稳增长”的态度坚定鲜明，而央行保持每日100亿逆回购投放，操作恢复常态化——我们认为目前稳增长的进程已经从“宽货币+宽信用”转向“稳货币+宽信用”，利率依然面临较大的上行压力，3.0％将成为本轮10年期国债到期收益率的顶部约束。目前仍是调整期，但并不是趋势性的大拐点，调整之后债市的机会反而会逐步显现。

　　▍信用：政策层层加码支持稳增长。

　　此前房地产销售持续下行，民营房企接连出现债券违约，土地市场交易冷清，在房地产掣肘的情况下，投资者对于“宽信用”的效果存疑。然而随着房地产需求端放松的信号持续增加，此前对于“宽信用”制约的因素也逐步被弱化，债券市场也越来越接近临界点。目前来看，地产需求端政策开始放松，商品房销售向上的信号最快可能出现在今年3月份。随后，土地市场、房地产开发环节料将依次改善。虽然2022年全年土地投资可能会有一定的收缩，但建安投资仍能保持5％以上的增速，地产投资有望保持2％-3％的正增长。

　　▍货币：货币政策进入观察期。

　　上周一（2月14日）开始，质押式回购利率震荡上行，其中隔夜利率波动加大，甚至与7天回购利率倒挂，市场短期流动性较为紧张。这一现象的主要原因在于央行维持每日100亿元逆回购投放，导致资金大幅回笼，虽然最近一周净回笼幅度收窄，但面对政府债缴款压力，央行依然保持定力。央行的操作表明货币政策进入间歇期，一方面是为了观察前期降准、降息的效果，从而灵活调控，另一方面也是引导资金“脱虚向实”，纠正市场过度宽松的政策预期。

　　▍市场走向“稳货币+宽信用”，债市收益率面临较大的上行压力。

　　1月信贷总量高增但结构不佳，当前支持政策出台有望提高个人中长期贷款占比，带动信贷结构进一步优化。随着“宽信用”政策效果持续显现，货币政策进一步宽松的力度受限，总体来看，政策组合已经从此前的“宽货币+宽信用”转向“稳货币+宽信用”，随着交易重心逐步切换，宽信用与稳增长的预期和落地效果将持续冲击债市，债市收益率也面临较大的调整压力。但稳增长不等于强刺激，虽然本轮针对房地产的相关政策边际宽松，但与2014-2016年仍有较大差别，在“房住不炒”的背景下，政策力度依然谨慎，预计因此利率上行幅度有限。

　　▍后市策略：

　　随着当前房地产市场氛围及信贷环境边际回暖，多城发布楼市利好政策，政策层层加码，支持“稳增长”的态度坚定鲜明。与此同时，面对回购隔夜利率快速上升，央行保持每日100亿逆回购投放，操作恢复常态化。我们认为目前稳增长的进程已经从“宽货币+宽信用”转向“稳货币+宽信用”，利率面临较大的上行压力。不过对房地产行业的支持力度也不可能重回2014-2016年的状态，因此预计后续利率上行空间有限，我们认为3.0％将成为本轮10年期国债到期收益率的顶部约束。目前仍是债市调整期，但是并不是趋势大拐点，调整之后债市的机会反而会逐步显现。