文丨明明债券研究团队

　　此前债券市场对于后续财政政策发力空间预期较强，而本次政府工作报告中财政政策没有选择增加赤字率，而是通过结转结余与调入资金保证财政支出强度，体现出一定的政策定力。本文将结合当前中国的宏观杠杆率结构、与美日的杠杆率比较以及日本在20世纪90年代出现的“资产负债表式衰退”的经验教训，探讨如何把控我国未来的宏观杠杆率。

　　“稳杠杆”不改财政支出力度。本次政府工作报告中财政政策没有选择增加赤字率，而是通过结转结余与调入资金保证财政支出强度，体现出一定的政策定力。通过结转结余和调入资金弥补，“增支、降赤字”既可保证财政支出强度，又能维持政府杠杆基本稳定。当宏观杠杆率较为稳定时，配合较高的名义经济增长，社融增速也就会有更大的空间。今年面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置，不排除为了刺激经济增长而开启新一轮宽信用周期。我们预计杠杆率可能较2021年底提升8个百分点左右。

　　如何看待我国当前的杠杆率结构？我国宏观杠杆率的绝对水平已经接近发达经济体平均水平，其中企业部门杠杆率扩张迅速。横向对比中国与美国和日本的宏观杠杆率，我国企业部门杠杆率明显偏高，而政府端杠杆率偏低。美日在经济危机后都经历了政府被动加杆杆的过程，而我国当前对于“政府加杠杆”仍有保留，守住不搞大水漫灌的底线，一方面我国企业部门可以分散部分政府加杆杆的职能，能够通过企业渠道调节整体宏观杠杆，另一方面也为未来的财政政策预留一定空间。

　　中国是否需要担忧“资产负债表式衰退”？“资产负债表式衰退”是从微观视角出发解释经济陷入衰退的原因，体现在企业和个人的被动去杠杆行为，其做出经济决策的出发点不再是利润最大化，而是转为了债务最小化。当日本陷入“资产负债表式衰退”后，其企业部门的借贷活动迅速走弱，家庭消费支出增速放缓，消费者贷款规模压缩。从宏观杠杆率指标来看，日本企业部门出现大幅的被动去杠杆现象，居民杠杆率呈现“走平—下降”。当前信贷需求不足，我国需要担心资产负债表衰退吗？我们认为我国并不是真正面临“资产负债表衰退”式的被动去杠杆风险，反而为政策调控下的主动去杠杠过程。近年来，我国主动去杠杠正是为了避免全面被动去杠杠式的资产负债表退缩的风险。因此，我国宏观杠杆率的把控一方面应避免宏观杠杆率持续上升所带来的泡沫风险；另一方面也需要在主动降杠杆的调控中掌握好力度，以避免过度控杠杆而引发的“躺平”经济。这也决定了在保持宏观杠杆率基本稳定的基调下，政策需具有一定的定力，在去年宏观杠杆率“稳中有降”的背景下，今年我国宏观杠杆率预计进入“稳中有升”的阶段，但不是大幅扩张。

　　债市策略。此前债券市场对于后续财政政策发力空间预期较强，这与政府工作报告内容存在一定的预期差。在货币政策维持宽松、宽信用逐步验证的环境下，预计短期10年期国债利率将围绕1年期MLF利率2.85％震荡。今年经济政策的目标是稳增长，而不是强刺激，政府工作报告中关于财政政策回归常态，政府杠杆率维稳的表述也表明政策的定力。在财政总量稳、靠前发力的政策下，预计上半年将是经济动能最集中的时候，下半年增长动能或放缓，对于债市而言可能是短空长多的逻辑。