长短端收益率分化的背后（2022年第19期）

　　观点

　　1年期和10年期国债收益率走势分化因何而起；10年期国债是否具有配置价值：2022年4月1日至5月20日期间，1年期和10年期国债收益率的走势存在明显的差异，1年期国债收益率下行14.87BP，而10年期国债收益率上行1.57BP，造成这一现象的主要原因是银行间市场充足的流动性。自4月1日以来，除4月7日和4月29日的DR007在2％上方外，其余时间均保持在2％以下的低位。货币市场利率处于低位的原因，则与疲弱的实体经济融资需求相关。在严格的疫情防控措施、居民消费意愿和能力下降以及房企风险事件频发的背景下，货币向信用的传导不畅，导致货币市场的流动性过盈。在“宽信用”政策频频发力的背景下，我们认为短端和长端的收益率短期内均存在上行的风险，但是在引导贷款利率下行的背景下，债券收益率的上行空间有限。若从各期限的比较来看，10年期国债收益率前期收益率下行幅度不大，反而拥有较强的抗跌属性。

　　美国4月销售数据好坏参半，5月制造业指数却超出市场预期的“崩盘”，加之多家零售百货集团先后“暴雷”，美国衰退阴霾是否已笼罩市场：美国4月消费需求表现远没有零售销售数据显示的那么良好，并且其他多项数据如费城制造业指数、成屋销售数据也大幅走差，加之沃尔玛、塔吉特等多家零售百货集团的疲软业绩所反映出的盈利能力下降、库存飙升以及降价幅度增加都令投资者震惊，为美国消费行业的发展前景蒙上一层阴影，美国经济衰退风险正不断上升。美债方面，过去几个月债券市场的抛售潮不断消磨市场信心，令人们对美联储的激进紧缩政策愈发焦虑，而本周五10年期美债收益率收于2.78％，自5月9日触及三年半高点3.203％以来已累计下跌逾40个基点，或许反映了更为“可怕”的逻辑，即货币政策紧缩预期回吐与衰退预期的升温，这可能成为美债趋势的重要转折点，美债最猛烈抛售潮或暂时告一段落，二季度大概率维持当前水平震荡。

　　行业表现方面，市场表现良好，转债市场本周表现强劲：行业方面，全周总体来看，申万一级行业指数电气设备（7.26％）涨幅较大，有色金属（6.91％）次之，而医药生物（-2.01％）跌幅较大。转债市场来看，本周大部分行业收涨，且涨幅明显，轻工制造（3.51％）、电气设备（3.51％）涨幅较大，而商业贸易（-0.29％）跌幅较大。权益市场方面，上周沪深股市在震荡调整后，表现亮眼。受市场情绪与政策的影响，周四周五连续近百股涨停。行业层面，发电、光伏、煤炭、基本金属、休闲用品等板块涨幅居前，生物医药、医疗等板块跌幅居前；其中受益于新能源产业快速发展，电池、光伏等新能源概念板块强劲增长。

　　转债市场策略：上周转债市场整体涨幅不如正股，转债市场炒作情绪提升，部分个券换手率及转股溢价率较高。股市边际转好、条款博弈案例增加导致转债估值不降反升，大多数转债性价比仍弱于正股，建议转债策略注重低估值与安全边际。重点关注稳增长政策主线下建筑、基建等相关行业的转债个券的投资机会，随着国内疫情逐步得到控制，逐渐复工复产，考虑汽车零件及新能源产业链等板块方向，同时注意行业低价龙头转债的中长期配置价值。

　　风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。