文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　2022年5月，新增社融2.79万亿（前值9102亿），新增人民币贷款1.89万亿（前值6545亿）。社融存量同比增长10.5％（前值10.3％），M2同比增长11.1％（前值10.5％），M1同比增长4.6％（前值5.1％）。

　　当下社融的特点：激进的短贷与政府，受损的长贷和居民

　　今年以来，社融的结构有非常鲜明的特征，即为激进的短贷与政府，受损的长贷和居民。与2021年底的存量同比相比，企业短期融资（票据+企业短期贷款）同比抬升了8.46％，政府债券同比抬升2.3％，企业中长期融资（信托+委贷+企业中长期贷款）同比回落了1.3％，居民贷款同比回落了4.26％。从增量数据来看，票据融资同比增量为2.08万亿，企业短期贷款同比增量为1.38万亿，政府债券的同比增量为1.33万亿；居民短期贷款同比少增6072亿，企业中长期贷款同比少增1万亿，居民中长期贷款同比少增1.77万亿。

　　未来扩信用的难度：10.5％可期，11％需要政策进一步发力

　　从政府债券来看，今年前五个月政府债券增量共计约3万亿，其中专项债发行量约为2万亿。对于未来的判断，六月专项债全部发完的情景下，从今年7月开始，政府债对社融的拉动将明显回落，全年拉动社融同比约为2.15％。

　　从居民贷款来看，前五个月居民贷款同比少增2.38万亿。结构层面，根据今年前四个月数据观测，居民购房贷款新增4400亿元，同比少增约1.1万亿，居民非购房贷款新增6000亿元，同比少增约9000亿。关于未来的判断，对于购房贷款而言，历史经验来看当房贷利率明显高于房价同比的情境下，除非房价预期明显改善，否则房贷同比难以修复。考虑到年内房住不炒的限制下，即便维持当下的房贷存量同比，我们预计全年新增住房贷款或少于3.6万亿；对于非购房贷款而言，我们假设随着疫情的修复，全年同比增量与去年持平（2020年后三个季度居民非购房贷款同比多增9700亿）。综上判断而言，我们预计全年居民贷款增量或较去年同比少增约2000亿，全年拉动社融同比约为2.45％。

　　考虑到居民和政府融资相对确定的情境下，企业融资的增速决定了社融修复的高度。假设全年社融同比增速11％的情境下，对应全年企业融资增量20.1万亿。假设全年社融同比增速10.5％的情境下，对应全年企业融资增量19.2万亿。在对其他部分融资维持一定假设的前提下（详见正文），对应11％的社融增速，企业中长期贷款增长或在3.9万亿左右，企业中长期融资（企业中长期贷款+信托+委贷）存量增速约为8.7％，较当下提升约1.5％；对应10.5％的社融增速，企业中长期贷款增长或在3.5万亿左右，企业中长期融资存量增速约为8.3％，较当下提升约1％；

　　完成下述条件的前提下，全年社融维持在10.5％以上的概率相对较大：

　　1）未来7个月票据融资和企业短期贷款仍需大幅放量。增长在3万亿以上，同比较去年同期多增1.5万亿；2）基建投资持续维持高位，至少要能对冲地产投资的下滑；3）未来疫情不再大规模反复，居民的非住房信贷能够持续修复；

　　但如果想达到11％的社融增速，那么可能需要达成以下几类条件之一：

　　1）政府债多增1.6万亿，社融增速大致提升0.5％个百分点；2）房住不炒政策相对更为灵活，允许部分城市房价同比突破一定的上限；3）企业短期贷款和票据融资进一步放量，未来7个月增长在3.3万亿以上。与此同时未来有更多的针对带动中长期贷款政策的出台。

　　风险提示：

　　货币政策超预期。