融资总量VS结构，债市更看重哪个

　　信贷超预期主要因为企业短贷冲量，中长期贷款同比依然少增，实体融资需求偏弱。

　　财政存款扰动下，M2与社融利差再扩大，“资产荒”的情况并未有效缓和。

　　私营部门加杠杆宽信用的需求弱，这会制约宽信用的“成色”，需要政策进一步呵护来刺激私营部门贷款需求回升。5月信贷社融数据虽然超预期，但是主要是靠政府部门加杠杆，以及企业短期贷款回升的推动。企业中长期贷款和居民中长期贷款依然偏弱。融资改善的“成色”不足，宽信用推进依然存在阻碍，对经济的拉动效用会打折扣。因为需要政策进一步发力，包括按揭利率还有调减的空间，从而进一步刺激贷款需求回升，并带来融资结构的改善。

　　对于债市来说，更加看重融资结构，虽然信贷社融大幅超预期但是对债市的冲击总体有限，债市短期依然以震荡为主，后续关注融资结构何时改善。以社融增速代表融资总量，以企业中长期贷款代表融资结构。从历史经验来看，社融触底回升对长端利率的领先性具有不确定性，领先的时长不确定。但是企业中长期贷款余额增速对长端利率的指示意义更强。当企业中长期贷款融资增速开始回升时，长端利率往往同步或者很短的滞后便开始回升。这背后的逻辑是因为，当企业长期融资开始出现趋势性改善，这说明经济的内生动能开始恢复。此时央行的货币政策可能会逐步回到中性，甚至可能收紧，从而给利率带来趋势性的上行风险。当前融资结构依然不理性，因而金融数据虽然超预期但是对债市的冲击可控。后续重点关注融资结构的变化，这可以跟踪居民的地产销售面积，当前地产销售面积尚未出现趋势性改变，因而债市短期风险尚可控。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。