文丨明明债券研究团队

　　5月社融总量超预期，但主要由短贷票据冲量以及政府债券融资贡献同比多增，政策驱动的特点较为明显。“总量强结构弱”在宽信用过程中并不鲜见，我们更应该关注后续总量增长的可持续性与结构修复拐点出现的时机。目前疫情对经济的制约已经明显削弱，同时政策加码配合5年期LPR下调，预计后续信贷总量还将维持增长，但结构改善的信号可能仍需等待。受到资金面等因素影响，利率短期可能维持震荡态势，上行空间有限；但在三季度需警惕利率调整风险。

　　总量与结构背离的金融数据。同3月社融增长情况类似，5月社融总量超预期。主要由新增人民币贷款和政府债券融资贡献同比多增，反映政府主动加杠杆以及信贷考核压力较大的情况，但经济自身动能仍略显不足。此外，与3月另一个相似点在于，5月信贷结构不佳，票据冲量特征明显，中长期贷款依然表现乏力，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾。

　　从历史经验看总量与结构的修复顺序。在金融数据的修复过程中，总量增长本身就先于结构改善。因为经济回暖总是先有政策引导，再有预期改善。政策发力下首先会带来社融总量增长，随后企业的经营预期开始趋于乐观，需要中长期资金来追加投资，最后出现融资结构改善。从2016年以来的4次较有代表性的“宽信用”小周期来看，总量修复通常先于结构修复3-6个月，且在结构改善的过程中，大概率伴随总量的持续增长。整体来看，“总量强结构弱”是宽信用必然经历的阶段，相比较而言，我们更应该关注后续总量增长的可持续性与结构修复拐点出现的时机。

　　为什么5月数据可以偏乐观看待？首先，疫情对经济的扰动已经得到控制。目前疫情压力缓解，国民经济将进入全国性的疫后修复阶段，受疫情冲击影响明显的领域将出现自发性修复。其次，政策组合发力成效更明显。各类再贷款等结构性货币政策工具预计将带动金融机构贷款投放多增1万亿元，房地产政策从需求和供给两端发力，将有效拉动中长贷需求，改善信贷总量与结构。最后，LPR下调将推动长贷需求。此次LPR的非对称下调传递了稳增长的政策意图，银行将更多向中长期贷款让利，有效降低居民和企业的融资成本，激发长贷需求。此外，随着银行负债成本下行，预计后续LPR仍有下行空间，尤其是5年以上LPR下调空间较大。

　　后市展望：社融总量增长稳定，结构改善仍需等待。当前疫情对经济的制约已经明显削弱，同时政策加码配合5年期LPR下调，预计后续信贷总量还将持续修复，但结构改善的信号可能仍需等待，参考历史节奏和当前经济形势，6-7月中长贷同比少增的问题可能仍会出现。预计社融同比增速将呈现先上后下的走势，高点可能出现在三季度，三季度末中长贷同比增量或将由负转正。

　　利率短期或震荡，中期警惕上行压力。当前仍处于“宽信用”进程中的总量增长的阶段，受到资金面宽松等因素影响，利率上行空间有限，一方面是因为投资者仍在意结构问题；另一方面资金宽松以及上海、北京局部地区疫情反复也会抑制利率上行空间。短期内，债市在局部疫情复发风险与复工复产下经济修复的多空博弈下走势震荡；但随着后续结构改善的信号出现，利率上行压力增大，建议警惕三季度利率调整风险。