周二债市再度陷入纠结，现券和国债期货全天窄幅震荡，没有明确方向，资金趋紧，隔夜利率有所上行，但尾盘回落。近日路演交流中，数家机构都会问我们一个类似的问题，如果资金利率上行缓慢，那么中短久期的票息策略从时间价值上是否能抵御潜在的投资收益亏损？言下之意，则是认为即使短端利率后续有所上行，但只要节奏和幅度可控，就无需对当前的仓位做过多的防御性调整。对于上述问题，我们有如下看法：

　　1、过去2~3年中的每一次债市显著调整，通常会呈现较为明显的曲线熊平走势，前有2020年5月份后的利率反转，后有2021年春节前和8~9月份的深度调整。在这几次调整的前夕和初期，根据我们当时跟一些投资者交流的记忆片段，很多人都认为短端利率不会出现明显上行，长端利率仓位需要控制，但中短端仓位不用过早减仓而错失票息价值，而随着调整行情的深入，中短端利率上行的幅度和持续时间大超预期，最后仍然被迫减仓，造成组合投资收益一定的亏损。

　　2、资本市场的魅力在于，多数时候资产价格走势都会超出大部分人预期，即使方向看对，但是幅度和节奏也很容易弄错。所以既然一些投资者已经默认市场利率终将向政策利率回归的逻辑，那么就不应该再去纠结节奏的问题，可能会顾此失彼，导致自己陷入被动境地。

　　3、那么为何我们认为市场利率终将向政策利率回归呢？原因在于4~5月份市场利率和政策利率的大幅倒挂，是基于疫情对经济活动造成严重影响下，融资需求严重不足，但通过央行上缴利润、留抵退税、再贷款组合拳等方式叠加共振的结果，更重要的是，因为稳增长压力加大，在特定阶段内央行维稳资金面的意愿也非常明显，给了市场对于宽货币更大的信仰。上述因素已经出现明显弱化。

　　4、随着疫后经济活动的恢复，各项数据呈现全面超预期的态势，融资需求料将出现明显回暖。在此基础上，前期支撑资金利率倒挂的政策组合拳效用在消退。特别是央行公开市场操作，已经释放出较为明确的信号，比如6月初隔夜下限从1.3抬升至1.4,6月截止到当前，央行没有任何净投放操作，无论是此前市场预期的MLF超额续作，还是14天逆回购重启，亦或是7天逆回购加量，都没有出现，而3月份央行净投放6800亿支持跨季。

　　5、当前隔夜处于1.4~1.5区间，市场对于各期限利率的估值定价都是基于隔夜在1.5以下来展开，而一旦经济数据持续好转导致央行进一步引导市场利率向政策利率回归，那么市场将不得不基于更高的隔夜中枢来对利率曲线作出重定价，这个更高的中枢有可能是1.6，或1.8甚至更高，考虑到当前中短端品种高杠杆、高仓位运转，都不需要隔夜重回2.0以上，只要加速上行的预期持续发酵，就可能导致行情出现负反馈，这个触发条件可能是未来几周陆续公布的经济数据。

　　总的来说，我们认为债市行情看似平静的背后，风险正在累积，当前处于量变到质变的过程，所以不宜用线性外推的方式来分析市场，需要提前布局以应对货币超预期收紧的情况发生。（完）