央行上周开始每日投放30亿元逆回购，使得市场对央行维持流动性宽松态势的预期落空，并担忧资金面回归政策利率，短端利率受到冲击。然而很快资金面又有所调整，恢复至宽松态势，表现得十分平稳。我们认为本月MLF大幅回笼资金的概率较低，但可能等量续作或适度缩量续作，从而引导资金利率向政策利率回归，预计资金利率短期仍处低位，但波动加大、中枢整体缓步上行。

　　▍月初OMO缩量，资金利率维持低位。

　　7月以来，央行7天逆回购规模明显缩量，连续6个交易日开展30亿逆回购操作，加剧了市场对于央行降杠杆的预期。然而，尽管央行逆回购规模下降，资金回笼加快，资金面并未呈现明显的收紧态势。央行OMO缩量操作虽然对市场情绪产生了一定的影响，但很快投资者便消化了这一改变，资金利率在结束跨月后依然维持在年内低位。

　　▍流动性缘何持续宽松？

　　①专项债发行高峰期已过，预计7月份政府债供给对于资金面的冲击不大，短期内政府债缴款压力减轻，大行资金压力小，融出意愿增强。

　　②6月财政往往“支大于收”，尤其是当前稳增长压力较大的情况下，支出端发力更加明显，月末大量的财政支出使得7月上旬流动性较为充裕。

　　③再贷款等结构性货币工具开始落地，央行通过结构性工具向商业银行提供资金，形成基础货币投放，对银行间市场流动性也起到补充作用。

　　▍7月MLF会缩量续作吗？

　　通过回顾2018年以来每月MLF（含TMLF）的净投放情况，我们梳理出大幅缩量操作主要发生在降准置换MLF以及市场亟需控制资金空转、脱实向虚的问题时。而目前市场并未出现明显脱实向虚的问题，同时投资者已对高杠杆有所警惕，基金产品在配置资产时也展示更多的防御性特征。

　　▍MLF续作讨论与资金面展望：

　　参考历史经验和当前市场环境，本月MLF大幅回笼资金的概率较低，但可能等量续作或适度缩量续作，从而引导资金利率向政策利率回归。尤其是昨日公布的金融数据也进一步支持央行操作回归中性。短期内资金面的支撑主要来自于专项债资金的运用以及再贷款提供基础货币，而威胁则主要来自于税期缴款压力、利率债供给压力以及央行态度的边际变化对市场情绪的扰动，预计资金利率波动加大、中枢缓步上行。

　　▍债市策略：

　　我们建议谨慎控制杠杆水平，短期内资金面宽松态势可能使得利率在金融数据好转的冲击下震荡偏弱运行，中期来看，在疫情防控不发生超预期变化的前提下，货币政策将从危机模式向常态模式转换，随着宽信用逐步修复、流动性需求上升，预计三季度资金面稳步收敛与基本面好转将是利率的影响主线，需警惕收益率曲线熊平的风险。