文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　2022年7月，新增社融7561亿（前值5.17万亿），新增人民币贷款6790亿（前值2.81万亿）。社融存量同比增长10.7％（前值10.8％），M2同比增长12％（前值11.4％），M1同比增长6.7％（前值5.8％）。

　　差的只是表面，而结构甚至有改善。

　　单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。上半年社融月均多增5339亿，7月社融同比少增3191亿。但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年票据融资，政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比每月多增1.09万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融同比每月少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，只有真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并没有更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。

　　房地产是核心的问题

　　拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，崩溃的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。

　　进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。今年上半年，居民购房贷款增长一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000亿；居民非住房贷款一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81％，2020年均值降为72％，2021年均值降为63％，2022年降为34％。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。

　　房地产未来如何变动：三大因素预示房地产难有修复

　　问题一：买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下居民购房额外收益率为负，展望未来，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5％，全国房价同比预计难超3％。3％的房价同比对应4.25％的房贷利率，借钱买房就是亏钱。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。

　　问题二；当下房贷利率下行不是刺激，只能理解为纠偏。2018年前，房贷大致比全社会贷款加权利率低50bp左右。当下即便全国房贷利率降到4.25％也仅比全社会贷款加权利率低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。

　　问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。近年来城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来交通客运量持续回落，2022年6月仅5.16亿人次。疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。

　　综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行二季度货政报告专栏3的表述，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。