社融增速回落，政府债持续退坡和信贷乏力是核心拖累。9月社融存量增速为10.3％，回落0.3个百分点，新增社融9079亿元，同比少增7079亿元，达到近五年同期次低，其中信贷和政府债分别同比少增3321和3376亿元，占社融少增总额的94.4％，政府债持续退坡，叠加地产政策落地效果不佳，是拖累本月社融的核心因素。此外，企业债和非标基本持平往年，未贴票和票融此消彼长。

　　政府项目支撑企业中长贷，难抵居民端借贷意愿大幅下滑。信贷总体呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增2433亿元，“政策性银行+国有大行”发挥了重要的头雁作用，6000亿元的政策性工具已经投放完毕；二是票据继7月之后再次以票冲贷，10月底票据利率降至1.2％，与票融多增745亿元相互印证；三是居民中长贷同比收缩的幅度再次扩大，同比少增3889亿元，是拖累本月社融的最关键因素（占据54.8％），收缩的幅度与疫情最严重的4月相当，说明近期出台的地产政策落地效果不佳，后续仍需发力松地产和稳信心。

　　社融-M2“剪刀差”维持倒挂，流动性淤积仍未明显改善。10月M2同比增长11.8％，“M2-M1”剪刀差增加0.3个百分点至6.0％，维持高位，反映货币的活化度依然较弱；“社融-M2”剪刀差维持倒挂（-1.5％），10月流动性被动延续宽松，资金利率维持低位，但房地产景气度低迷以及疫情反复等因素导致实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高（居民存款多增6997亿元）。

　　往后看，内生融资需求依旧疲弱，年底前社融大概率维持震荡回落趋势。政策落实效果存异，中长贷结构仍将延续分化态势：一方面，制造业、基建“托举”政策显效，政策性开放性金融工具以及基建项目加速建设将继续支撑配套融资需求，年底企业中长贷有一定保障。另一方面，当前地产“托底”政策效果不佳。鉴于居民预期短时间难以扭转，居民中长贷回暖有待观察。总体来看，社融增速全年中枢预计在10.2~10.4％区间（年底在10％附近）。

　　经济的弱现实折射出政策预期的再升温。一方面，需求疲弱以及防疫政策优化需要总量政策配套支持。另一方面，海外通胀回落趋势的确立，也将进一步打开国内政策空间，降准先导的可能性更大。1）年底前货币政策在“经济弱修复+社融回落+流动性缺口边际加大”之下，降准可期，幅度在25~50bp之间。2）价格工具，LPR仍具调降空间，1年期LPR 8月仅下调了5bp，2022年整体下降15bp，后续至少有5bp空间，如果年底央行降准置换MLF，那么1年期LPR下降空间有5-10bp。此外，根据目前1Y和5Y利差和房贷利率与其他利率的位置，5年期LPR还有15bp单边调降空间。3）结构性工具、政策性金融机构发力状态延续，一方面是制造业刺激，另一方面是针对房企的“纾困”，对整体信用托底。整体而言，货币政策效果将在防疫政策优化的背景下逐渐提效，但就短期而言，难改信用扩张乏力的趋势。