尽管中国经济基本面表现稳健，但人民币汇率仍面临持续的贬值压力。中金公司在6月24日发布的一份研究报告中指出，中美利差拉大背景下套利行为的增加，是导致人民币汇率承压的主要原因。

基本面稳健 人民币汇率仍大有可为

从多个维度来看，中国经济的基本面对人民币汇率的稳定提供了有力支撑。首先，虽然近年来中国经济增速有所放缓，但仍明显高于大多数发达国家和新兴经济体。其次，中国制造业采购经理指数（PMI）已连续17个月高于美国，这表明中美两国制造业产出差距并不显著。此外，自疫情以来，中国的通胀率一直保持在较低水平，意味着人民币的购买力相对稳定。在对外贸易方面，中国仍维持了可观的货物贸易顺差，并且自2023年下半年起，出口增速已开始同比稳定恢复。最后，中国政府较低的对外债务水平和充足的外汇储备，也是人民币汇率长期稳定的有利条件。

利差扩大致套息交易升温 人民币汇率承压

尽管上述基本面因素对人民币汇率有利，但在中美利差持续拉大的背景下，套利行为的增加令人民币汇率承受较大压力。一方面，高利差为套息交易提供了较高的安全边际；另一方面，人民币汇率的低波动性也降低了套息的估值风险。在中国当前的资本管制条件下，尽管投机性外汇交易的操作空间有限，但许多进出口企业可以通过资产负债表上的货币错配操作，变相进行外汇套息交易。具体而言，企业可以降低出口收汇的结汇比率，从而保留更多的美元敞口；或者更多采用掉期而非即期的形式卖汇。这两类操作都会减少即期外汇市场上的外币供给，从而给人民币汇率带来贬值压力。

中金公司建议，为缓解人民币汇率压力，可以从减轻中美利差压力或增加人民币对美元汇率的波动性两个方面入手。前者可以削弱套息交易的收益吸引力，而后者则能够提高套息交易的风险。从中长期来看，在中美利率可能长期分化的背景下，增加汇率弹性或许是化解当前压力的关键。不过，这在操作上存在一定难度，短期内可能会扰动市场预期。但如果汇率弹性过低，容易导致单边波动压力积聚。因此，在保持人民币汇率基本稳定的同时，适度增加其双向波动的空间，对于实现外汇市场的供求平衡至关重要。