中银证券：科技主线尚未进入泡沫破裂阶段 价值股尚未形成拐点

智通财经获悉，中银证券发布研报称，当前市场真正的结构是：贵的资产尚未进入泡沫破裂阶段，便宜的资产尚未形成拐点。资产估值低只能说明赔率改善，不能说明趋势反转，其仍然处在“赔率改善但胜率不足”的阶段。

中银证券主要观点如下；

当前市场核心矛盾。一方面，科技股以及被大市值科技股支撑的宽基指数，毫无疑问已经处在偏贵位置。无论从交易拥挤度、估值分位，还是从指数结构看，科技资产都已经很难再用“便宜”来解释。但当前真正需要讨论的是“贵，是否已经进入泡沫破裂阶段”。另一方面，价值股、传统消费、部分高股息板块，确实已经进入较为便宜的区域。无论从估值、股息率、ERP，还是从过去三年相对收益看，这些资产都已经具备明显赔率。

贵无泡沫，廉无拐点。我们认为，至少从目前看，优质支柱型科技企业尚未出现典型泡沫末期特征：产业趋势没有被证伪，盈利预期仍有验证空间，阶段性调整也仍然存在，并非长期无回撤式的单边亢奋。科技股当前更接近“高估值下的阶段性消化”，而不是“泡沫化后的系统性破裂”。低估值本身并不是拐点信号。便宜只能说明赔率改善，不能说明趋势反转。拐点需要额外信号：要么是政策信号，要么是流动性出清，要么是盈利预期修复，要么是风险偏好重新分配。当前价值股的问题恰恰在于，估值已经低，但驱动其重新定价的信号仍然不足。因此，当前市场不宜简单理解为“高切低”或“风格变化”。真正的结构是：贵的资产尚未泡沫破裂，便宜的资产尚未形成拐点。

这一特征反映的不是投资人的责任，而是A股定价机制本身的问题。A股历史上一个重要特征，是行情的启动和破灭往往都会向极致化方向演绎。便宜的资产很少只是便宜，往往会继续演绎到非常便宜；高估的资产也很少只是高估，往往会继续演绎到非常高估。市场在均值回归之前，通常先经历均值偏离的加速阶段。换句话说，A股并不擅长在“低估”处自动止跌，也不擅长在“高估”处自动见顶。更常见的路径是：从低估走向严重低估，再通过政策、流动性或踩踏完成出清；从高估走向极致高估，再通过业绩证伪、流动性反转或交易结构瓦解完成泡沫破裂。当前恰恰处在这种中间状态：科技股贵，但未进入泡沫破裂阶段；价值股廉，但没有拐点。

价值股拐点的两种类型：

第一种是类似2024年1月的“快跌型出清”拐点。其核心是A股内部流动性平衡被打破，特征是下跌斜率快速提高、微观交易结构恶化、卖盘从主动减仓转向被动去杠杆，最终通过急跌完成风险释放。这类行情的核心观察变量不是估值本身，而是下跌斜率、成交结构和踩踏程度。只有当风险偏好在短时间内被打到极致，低估值资产才可能在“被迫出清”之后出现均衡修复。

第二种是类似2024年6月至9月的“阴跌型调整”遇政策拐点。其核心不是单日流动性坍塌，而是政策预期缺位、基本面预期下修、资金持续流出共同导致的估值慢性持续下修。它的特征是跌速不快，但持续时间长；估值已经低，但资金仍然缺乏主动拉抬意愿；市场会反复出现技术性反弹，但反弹之后仍容易被重新压回。这类行情真正的拐点，往往不是“跌得便宜”本身，而是政策信号、信用信号或资金信号发生变化，类似于市场终于在2024年9月26日的政治局会议上等到了政策信号。

当前传统价值资产更接近第二种状态：已经偏便宜，已经出现一定阴跌和局部斜率抬升，但尚未形成明显的整体踩踏；同时，政策信号也尚未明确。因此，它仍然处在“赔率改善但胜率不足”的阶段。这也是我们判断价值股不能简单左侧加仓的原因。当前价值股的反弹并非没有可能，但更可能是交易型、阶段型，而非趋势型。类似2023年的经验，很多低估值资产在长期下跌后会反复出现技术性反弹，但只要政策和盈利预期没有确认，反弹往往容易“弹一次、被打一次”。

对于这类资产，真正可参与的均衡信号并不是“估值低”，而是两类信号之一：第一，出现一轮由流动性平衡被打破引发的快速下跌，完成筹码出清和风险偏好极值化。重点是看下跌斜率与踩踏程度。第二，资产价格持续阴跌，等待政策信号明确出现，即市场对其未来现金流复合增速预期发生系统性修正。在这两个条件出现之前，价值股的低估值更多是赔率，不是拐点。

综合而言，不宜过早做大级别风格切换。当前价值股确实便宜，但缺少拐点；科技股确实贵，但缺少泡沫破裂条件。因此，在信号不充分时，过早做大级别风格切换判断，反而容易陷入交易陷阱。我们给出两点配置建议：第一，科技主线不宜轻易下结论为泡沫破裂。AI链、半导体、国产算力等方向虽然估值不低，但产业趋势仍未被证伪，阶段性调整更可能是估值消化，而不是主线结束。若后续出现充分回调，反而可能提供更好的再配置窗口。第二，价值股不宜仅因便宜而系统性加仓。传统消费、部分高股息板块已经进入赔率区间，但仍需要等待政策信号或流动性出清信号。在没有明确拐点之前，更适合作为观察池和交易型仓位，而非趋势型主仓位。