招商宏观 | PPI同比增速接近年内高位

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

生产：预计6月工业增加值同比约4.8%，生产端边际修复，但仍是“外需强、内需弱、高技术强、地产链弱”的结构。从先行指标看，6月官方制造业PMI为50.3%，较5月回升0.3个百分点并重返扩张区间。6月RatingDog中国制造业PMI仍处51.7的扩张区间，二季度均值为2020年四季度以来最高，也支持工业生产维持韧性。

消费：预计6月社零同比约0 %，假期和线下服务消费带动低位回正，但汽车拖累仍然明显。进入6月后，端午假期对文旅、餐饮、短途出行和线下休闲形成支撑。但汽车是6月社零的主要拖累项。

固定资产投资：预计1-6月固定资产投资累计同比约-4.2%，财政与发债形成托底，但地产和民间投资拖累仍制约修复弹性。6月投资端的支撑主要来自政府债和特别国债加快落地，但从财政执行看，一般公共预算支出同比增速较缓，政府性基金预算支出仍为负增长，叠加土地出让收入继续下滑，地方项目配套能力仍受约束。

出口： 6月美元计价出口同比预计约19%，维持较强韧性。6月出口前瞻信号仍偏积极：制造业新出口订单指数回升至50.1%，重新进入扩张区间。外需链条仍表现较强。韩国6月出口同比增长70.9%，半导体出口同比增长199.5%，显示AI资本开支和半导体周期仍在强支撑东亚出口链。

进口：6月美元计价进口同比预计约24%，较5月回落，但中间品和电子链进口仍有支撑。进口端一方面受出口链和AI产业链拉动，6月制造业进口指数虽由48.8%升至49.6%。但价格因素或会压低进口金额增速，6月下旬流通领域50种重要生产资料中，34种价格较中旬下降。

预计6月CPI同比小幅回落至1.1%。鲜菜、鲜果本月价格继续维持在低位水平；市场上生猪供给错配格局延续，猪价环比再度转跌，同比降幅亦有所走阔。此外，6月服务业PMI销售价格较上月下降了0.7个百分点，美伊签署停战协议，国际油价基本跌至冲突前水平。

预计6月PPI同比涨幅在4.0%左右。石化产业链成本支撑显著弱化，预计油气开采、加工行业价格同样转跌。财政支出主动性放缓，内盘定价黑色系商品价格偏弱，对内需投资端的PPI拉动不及预期。但高频数据显示6月出口仍将处于高增速状态，预计AI链条涨价会在一定程度上抵消油价回落拖累。

预计6月一般公共预算收入累计同比4.1%。预计6月一般公共预算收入增速继续回升，但回升斜率将有一定放缓。5-6月基本面最明显的特征是外需强劲但内需出现明显放缓，对整体税收增速将有明显影响。此外，6月以来原油价格出现明显回落，PPI同比增速上行趋势大概率放缓，对税收增速的支撑也在边际减弱。

预计6月一般公共预算支出累计同比0.6%。从6月份实体高频数据和政府发债节奏来看，6月一般公共预算支出增速大幅回升的概率不大。二季度大概率是全年财政支出力度最弱的一个季度，财政支出力度全面回升要等待三季度。

政府性基金方面，预计6月政府性基金收入支出增速延续低位波动。收入端，6月单月收入增速大概率进一步下行。

人民币信贷：6月新增人民币贷款预计约1.9万亿元，同比少增约3500亿元，存量增速降至5.4%左右。信贷结构仍以短贷和票据为主，实体融资需求偏弱的格局尚未根本改善。

社融增速：拆解社融存量各个项目权重，人民币贷款、政府债券占比最高且整体比重相对稳定，预计6月政府债券存量占整个社融存量比重在22.00%左右，按照6月新增0.94万亿的政府债净融资规模合理外推，6月社融存量约461.94万亿左右，对应社融存量增速约7.40%，新增社融规模在3.13万亿左右。

预计6月M1增速录得5.0%，M2增速继续维持在8.4%。6月为季末财政支出大月，会对M1、M2构成支撑；另一方面，政府债发行节奏明显放缓，或导致财政存款向一般性存款转移不及预期，另外银行非票据融资持续收缩，或也会削弱存款派生规模。此外，人民币升值幅度收窄，预计会在某种程度上压制私人部门结汇需求，M1及M2亦会受到一定抑制。再加上，6月A股走势分化加剧，以上证指数为代表大盘指数出现回落，而科技板块小幅调整后大幅走高，尽管存款搬家趋势不易逆改，但考虑到季节性因素，预计6月非银存款依然净减少。

正文

一、经济运行

1、国内经济

生产：预计6月工业增加值同比约4.8%，生产端边际修复，但仍是“外需强、内需弱、高技术强、地产链弱”的结构。

从先行指标看，6月官方制造业PMI为50.3%，较5月回升0.3个百分点并重返扩张区间；生产指数升至51.4%，新订单指数升至51.2%，显示生产和总订单同步改善。新出口订单由5月的48.6%升至50.1%，进口指数由48.8%升至49.6%，外需订单改善强于进口采购修复；但小型企业PMI仍为48.2%，低于临界点，中小企业景气仍弱。

从结构看，5月工业支撑主要来自电子链、高技术制造和出口交货，而不是传统内需链全面改善。6月RatingDog中国制造业PMI仍处51.7的扩张区间，二季度均值为2020年四季度以来最高，也支持工业生产维持韧性。 但地产后周期、建筑材料、传统消费耐用品仍偏弱，预计6月工业增加值较5月小幅上行至4.8%左右。

消费：预计6月社零同比约0 %，假期和线下服务消费带动低位回正，但汽车拖累仍然明显。

5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，显示居民商品消费和可选消费仍偏弱。 进入6月后，端午假期对文旅、餐饮、短途出行和线下休闲形成支撑：文化和旅游部测算，端午3天国内出游1.24亿人次、同比增长4.4%，国内出游总花费444.56亿元、同比增长4.0%。

但汽车是6月社零的主要拖累项。乘联分会初步统计显示，6月1-30日全国乘用车市场零售165.1万辆，同比下降21%；新能源车零售103.7万辆，同比下降7%，虽环比回升，但同比仍弱。 因此6月消费读数更可能表现为“服务消费改善、商品消费平淡、汽车继续拖累”，预计社零同比约0%，较5月上行但仍属于低位修复。

固定资产投资：预计1-6月固定资产投资累计同比约-4.2%，财政与发债形成托底，但地产和民间投资拖累仍制约修复弹性。

6月投资端的支撑主要来自政府债和特别国债加快落地。全年地方政府专项债额度4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，资金重点投向“两重”建设、设备更新、城市更新和地下管网等方向，对基建和制造业技改形成托底。但从财政执行看，1-5月一般公共预算支出同比仅增长0.8%，政府性基金预算支出仍为负增长，叠加土地出让收入继续下滑，地方项目配套能力仍受约束。

因此，6月固定资产投资不宜继续显著看弱，但也难明显修复。建筑业PMI仍低于临界点，说明政府债发行和项目资金下达尚未充分转化为施工强度；房地产新开工、销售和房企到位资金仍处深度负增区间，民间投资信心也偏弱。综合判断，1-6月固定资产投资累计同比预计约-4.2%，较1-5月降幅小幅扩大，但在政府债和特别国债支撑下，降幅继续快速扩大的概率不高。

2、进出口

出口：6月美元计价出口同比预计约19%，维持较强韧性。

6月出口前瞻信号仍偏积极：制造业新出口订单指数回升至50.1%，重新进入扩张区间；同时，前5个月高技术、高附加值机电产品出口同比增长18.4%，人工智能相关产品进出口同比大幅增长52.4%，说明AI、电子元件、电脑零部件、服务器、汽车及部分装备制造仍是出口主线。

外需链条仍表现较强。韩国6月出口同比增长70.9%，半导体出口同比增长199.5%，显示AI资本开支和半导体周期仍在强支撑东亚出口链。 但5月出口基数已经较高，且部分前期抢运和订单集中交付效应可能边际回落，因此预计6月美元出口同比约19%，仍处高增区间。

进口：6月美元计价进口同比预计约24%，较5月回落，但中间品和电子链进口仍有支撑。

进口端一方面受出口链和AI产业链拉动，前5个月我国机电产品进口增长25.3%，制造业中间品进口增长近四成。 另一方面，6月制造业进口指数虽由48.8%升至49.6%，但仍低于临界点，显示企业采购和补库意愿尚未全面扩张。

价格因素也会压低进口金额增速。6月下旬流通领域50种重要生产资料中，34种价格较中旬下降，钢材、有色金属、化工品、LNG、LPG、汽油、柴油等价格均有不同程度回落。 因此，6月进口大概率从5月回落，但受半导体、电子元件、机电设备和部分资源品需求支撑，不会降至低位。

二、商品价格

预计6月CPI同比小幅回落至1.1%。一是，全国蔬菜、水果迎来夏季集中上市周期，叠加消费淡季影响，鲜菜、鲜果本月价格继续维持在低位水平；市场上生猪供给错配格局延续，猪价环比再度转跌，同比降幅亦有所走阔，预计其对CPI拖累仍在0.30个百分点左右。二是，6月服务业PMI销售价格较上月下降了0.7个百分点，叠加6月并非服务消费旺季，预计服务业CPI同比会继续回落。此外，6月金价环比跌幅进一步走阔，其对核心CPI支撑亦会减弱，预计核心CPI同比降至1.0%左右。三是，6月美伊签署停战协议，国际油价基本跌至冲突前水平，同时发改委6月两次下调成品油价格，同比上涨在10%左右，预计直接拉动CPI同比上行0.30个百分点。综上，预计6月CPI新涨价因素0.5%，而当月翘尾因素为0.8%，考虑调整系数因素，推算6月CPI同比或维持在1.1%附近。

预计6月PPI同比涨幅在4.0%左右。第一，中东地缘冲突缓和带动国际油价快速回落，石化产业链成本支撑显著弱化，6月布伦特原油现货价格中枢环比下降了20%，而5月环比下降了10%左右，照此推算，预计油气开采、加工行业价格同样转跌。第二，从建筑业景气度看，6月建筑业商务活动指数为49.0%，较上月仅仅上升了0.2个百分点，叠加财政支出主动性放缓，内盘定价黑色系商品价格偏弱，对内需投资端的PPI拉动不及预期。第三，高频数据显示6月出口仍将处于高增速状态，5月数据显示AI涨价已基本取代了油气，结合6月AI链条涨价表现，预计AI链条涨价会在一定程度上抵消油价回落拖累。第四，6月制造业PMI原材料购进价格、出厂价格指数明显回落（分别录得54.2、48.2），依据出厂价格指数和PPI环比关系，预计6月PPI环比转负，约在-0.2%左右，预计PPI当月同比或在4.0%左右。

三、 财政政策

预计6月一般公共预算收入累计同比4.1%。

预计6月一般公共预算收入增速继续回升，但回升斜率将有一定放缓。5-6月基本面最明显的特征是外需强劲但内需出现明显放缓，对整体税收增速将有明显影响。此外，6月以来原油价格出现明显回落，PPI同比增速上行趋势大概率放缓，对税收增速的支撑也在边际减弱。

预计6月一般公共预算支出累计同比0.6%。

5月财政支出增速虽然出现低位回升，但广义财政支出进度为近五年来的最低水平，显示财政支出力度仍然较上月减弱，财政仍处于收力状态。5月经济数据显示投资端表现偏弱，与5月财政支出节奏的调整也存在一定关联。在此前两月的财政数据分析当中，我们已经多次提及二季度的财政支出节奏放缓及其原因。从6月份实体高频数据和政府发债节奏来看，6月一般公共预算支出增速大幅回升的概率不大。二季度大概率是全年财政支出力度最弱的一个季度，财政支出力度全面回升要等待三季度。

政府性基金方面，预计6月政府性基金收入支出增速延续低位波动。

收入端，6月单月收入增速大概率进一步下行。5月政府性基金收入增速回升主要受低基数扰动，6月则将迎来偏高基数。而5月房地产投资与销售端仍延续偏弱态势，土地出让市场因此也难有明显改善。支出端，6月地方政府债务压力虽边际减轻但仍然较重，从地方政府债净融资高频数据来看，新增发债积极性仍然不高，这一情况大概率延续整个二季度。但超长期特别国债的发行或带来一定边际支出增量，以维持必要的财政支出力度。

四、金融数据

人民币信贷：6月新增人民币贷款预计约1.9万亿元，同比少增约3500亿元，存量增速降至5.4%左右；信贷结构仍以短贷和票据为主，实体融资需求偏弱的格局尚未根本改善。第一，宏观层面：6月制造业PMI重返扩张区间，但企业经营状况指数继续下滑，中国企业经营状况指数（BCI）6月录得48.7，较5月的50.5进一步下滑；不过融资环境指数本月出现小幅回升，由上月的45.9升至47.9，或表明企业感知的融资便利度改善幅度有限。第二，银行层面：票据利率走势来看，6月走势先抑后扬、月末冲高然后断崖式回落，票据利率的快速下行，反映出银行在半年末关键节点加速收购票据以冲抵信贷规模。

社融增速：1）Wind数据显示，6月国债净融资3181.20亿元，地方政府债净融资6217.06亿元，预计6月社融口径的政府债融资在0.94万亿元左右。2）6月企业债、公司债、短融以及中期票据等非金融企业信用债净融资合计近0.43万亿元，IPO+增发合计净融资在1000亿元左右，以上两大项目合计净融资在5300亿元左右。拆解社融存量各个项目权重，人民币贷款、政府债券占比最高且整体比重相对稳定，预计6月政府债券存量占整个社融存量比重在22.00%左右，按照6月新增0.94万亿的政府债净融资规模合理外推，6月社融存量约461.94万亿左右，对应社融存量增速约7.40%，新增社融规模在3.13万亿左右。

预计6月M1增速录得5.0%，M2增速降至8.4%。第一，一方面，6月为季末财政支出大月，通常“收少支多”，会对M1、M2构成支撑；另一方面，今年二季度以来，政府债发行节奏明显放缓，或导致财政存款向一般性存款转移不及预期，另外银行非票据融资持续收缩，或也会削弱存款派生规模。第二，6月人民币快速升值势头被美联储鹰派信号压制，特别是6月中旬议息会议之后，美元指数已经突破101，人民币升值幅度收窄至2.98%，预计会在某种程度上压制私人部门结汇需求，M1及M2亦会受到一定抑制。此外，6月A股走势分化加剧，以上证指数为代表大盘指数出现回落，而科技板块小幅调整后大幅走高，尽管存款搬家趋势不易逆改，但考虑到季节性因素，预计6月非银存款依然净减少，或许负增规模要小于去年同期水平，估计6月M2增速8.4%左右，另外鉴于去年同期基数因素，预计M1增速会在5.0%左右。

五、国际资金流动

回顾5月，在海外地缘冲击下，港股资金小幅流出，债市获得外资青睐。由于中东局势升温、原油价格大幅上行，美债收益率曲线整体上移，10年期美债收益率从4月底的4.40%升至5月底的4.45%，5月美元指数上涨0.84%至98.93，欧元、英镑、日元等主要货币对美元均走弱，人民币汇率明显升值。在全球经济政策不确定性上升的背景下，国际资金开始再平衡配置，叠加银行间流动性宽松和人民币温和升值，人民币计价债券获得青睐。

展望6月，债市资金流入小幅收敛，港股资金维持净流入。6月FOMC释放相对偏鹰信号，且美联储拒绝提供前瞻指引，美债收益率曲线大幅熊平，随着地缘局势降温、原油价格高位回落，长短端美债收益率均有所回落，10年期美债收益率从5月底的4.45%降至6月底的4.44%，但TIPS反映的10年期实际美债收益率从5月底的2.07%升至6月底的2.20%，反映通胀预期已在回落但加息预期仍未显著降温。6月美元指数上涨2.28%至101.19，欧元、英镑、日元等主要货币对美元均走弱，人民币汇率保持强势。6月欧日央行已落地25BP加息，美联储年内降息无望，预计在海外流动性趋紧背景下，债市资金流入小幅收敛，港股通资金维持净流入。

风险提示：

政策效果存在不确定性；关税政策存在不确定性。