中国银河证券点评6月美国CPI数据：通胀趋势进入“弱化期” 加息并无紧迫性

智通财经获悉，中国银河证券点评6月美国CPI数据，该机构表示，CPI同比3.25%，核心CPI同比2.6%，大幅低于预期。CPI核心商品和服务的走势从4月起就保持了相似的特征，6月低于预期主要是由于部分商品和居住成本的降幅快于市场预期。从通胀角度来看，美联储加息并无紧迫性，沃什仍有充分时间让工作组研究改革方向，而非急于调整利率：总体上，6月CPI在能源价格回落的基础上，在商品和居住成本两项也都见到了超预期的下行，同时市场担忧的AI通胀并未展现出显著拉动通胀整体的能力。

该机构仍认为从经济周期、关税和通胀预期三个维度来看，美国本轮通胀并不具有持续性;服务通胀虽然值得警惕，但目前并没有持续加速的势头。当前的K型经济下，AI对于就业、制造业、薪资和劳动参与意愿的拉动都不够全面，经济整体进一步加速的概率有限;预测7月CPI名义同比仍维持3.5%左右，8、9月在WTI油价不剧烈反弹的情况下仍可以降温，但7月通胀环比将重新转正。

中国银河证券主要观点如下：

CPI同比3.25%，核心CPI同比2.6%，大幅低于预期。霍尔木兹海峡重开导致原油价格快速回落后，不仅能源商品和相关项目下行，关税通胀超预期减弱，居住成本的降幅同样超过预期;从趋势上来看，虽然7月油价出现一定回升，未来一个季度仍是通胀趋势性走弱的舒适区：CPI非季调同比增速为3.5%，剔除能源和食品的核心CPI同比2.6%，两者大幅低于3.8%和2.9%的市场预期;季调环比方面，CPI增速从前值0.473%大幅走弱至-0.422%，核心CPI环比从0.208%回落至0.017%，两者同样低于预期。核心商品环比下降0.086%，不含居住成本但包括能源的核心服务从前值0.548%降至-0.175%。作为对照，克利夫兰联储的截尾均值(trimmed-mean)CPI同比增2.6%，环比增0.01%，显示通胀动能进一步走弱。

CPI核心商品和服务的走势从4月起就保持了相似的特征，6月低于预期主要是由于部分商品和居住成本的降幅快于市场预期：

(1)油价走弱对6月CPI弱化的贡献最为突出，但幅度符合预期，0.42个百分点的环比降幅中约0.44个百分点是由能源商品贡献，运输服务额外贡献了0.02个百分点的下行。虽然油价在7月有所反弹，但目前环比仍处于弱化状态，且6月的降幅尚未完全传导，因此预计7月能源对CPI的冲击进一步减弱。

(2)6月居住成本的弱化进一步证明，房价在高利率下的疲弱将为滞后的居住成本数据提供进一步降温的空间。虽然4月份由于对25年10月停摆的统计低估进行一次性修正导致居住成本环比单月过高，但5、6月份居住成本连续回落，也大致符合租金和房价整体弱化的方向。

(3)核心商品的环比压力持续放缓，AI商品通胀也并不明显。4月以来，中国银河证券指出以电视、音响、摄影器材、电话硬件和计算器等为代表的商品受去年关税高基数和今年关税水平降低的影响，已经开始弱化;6月的价格趋势基本进一步确认年内的商品通缩仍将持续。从CPI中AI相关的项目来看，相关性较高的商品只占不足1.5%权重，同时涨价最明显的计算机软件和配件虽然6月同比增幅高达17.4%，但权重仅0.03%，其余项目涨幅相对有限。

(4)核心服务有所降温，这也印证了此前4、5月增速偏高的项目并没有连贯性，无需过度担忧服务价格反弹，世界杯的价格影响似乎并不突出。环比来看，6月服务价格较4、5月出现了明显的放缓，休闲服务、教育和通信服务、其他杂项等明显缓和，没有项目出现连续数月的涨价，证明服务价格也难“再通胀”。

从通胀角度来看，美联储加息并无紧迫性，沃什仍有充分时间让工作组研究改革方向，而非急于调整利率：总体上，6月CPI在能源价格回落的基础上，在商品和居住成本两项也都见到了超预期的下行，同时市场担忧的AI通胀并未展现出显著拉动通胀整体的能力。中国银河证券仍认为从经济周期、关税和通胀预期三个维度来看，美国本轮通胀并不具有持续性;服务通胀虽然值得警惕，但目前并没有持续加速的势头。当前的K型经济下，AI对于就业、制造业、薪资和劳动参与意愿的拉动都不够全面，经济整体进一步加速的概率有限;预测7月CPI名义同比仍维持3.5%左右，8、9月在WTI油价不剧烈反弹的情况下仍可以降温，但7月通胀环比将重新转正。

对于美联储来说，(1)通胀将迎来一个季度左右的趋势性下行，(2)FOMC票委的实际结构并没有6月点阵图那么鹰派，(3)五大工作组仍需时间来研究改革和未来利率政策的方向。因此，中国银河证券仍然认为26年加息概率较低，同时目前并不能彻底排除美联储未来温和降息的可能性，劳动市场的薪酬和参与率是否进一步恶化可能是影响利率的另一关键因素。不过，短期来看，市场仍在担忧油价的反复。

6月CPI转为回落，通胀预期也暂无提升的迹象：6月密歇根大学消费者通胀预期调查(MSC)显示1年期通胀预期从前值4.8%降至4.6%，5年期通胀预期从3.9%降低至3.3%。投资者定价的盈亏平衡(breakeven)通胀预期7月仍小幅走弱：10年盈亏平衡通胀从前值2.29%稍降至2.24%，5年预期从前值2.37%降低至2.28%。虽然纽约联储调查的消费者通胀预期有小幅反弹，但大部分预期指标整体上保持回落。假定霍尔木兹海峡局势不再大幅恶化，即使油价中枢仍明显高于战争前，通胀预期也难以持续保持高位;此外，薪资也并未显示通胀预期有形成薪资-通胀螺旋的可能。 目前通胀预期的下行依然符合历史趋势，从预期角度考虑美联储仍没有加息遏制通胀预期的必要。

关税造成的商品通胀进一步回落，预计未来核心商品仍有放缓的动力，AI强相关项目对于CPI影响有限，对PCE通胀拉动可能更高：关税层面，随着122关税在7月到期，接续的232和301条款关税达成的税率水平或更低。测算显示25年4月至IEEPA关税被判违宪期间，美国实际执行的日均平均关税约14.6%左右，而26年剩余时间的日均平均关税将降低至10.5%左右。一方面，25年的高基数可以导致核心商品增速继续放缓，另一方面，降低的关税水平使美国的月度关税收入从300亿美元以上的巅峰水平降至26年2月以来略高于220亿的情况，6月更是为-256亿美元，这也助力了核心商品价格降温。

此外，6月数据并未显示AI商品将形成显著的压力。直接相关的硬件方面，“电脑、周边和智能家庭设备”同比涨幅4.1%、智能手机1.8%，影音设备为负0.7%，三者权重约0.85%;“计算机软件和配件”同比增17.4%，但权重仅略高于0.03%;如果进一步考虑云订阅，“互联网服务和电子信息”同比增3.2%，权重约0.6%。虽然在PCE通胀中“计算机软件和配件”的对应项目权重在1%以上，但对通胀的整体拉动仍然有限。因此，综合来看，AI对CPI硬件的拉动并没有其他项目降温的幅度高，PCE通胀更值得警惕，但也不会因AI转为加速。

核心服务环比降温，4、5月涨价项目本身缺乏一致性，6月转为降温，这意味着核心服务也并没有持续涨价的趋势：6月核心服务(剔除居住成本但包含能源服务)环比从前值0.548%降至-0.175%，明显逆转了此前两个月环比略高的风险，目前二季度核心服务环比均值约为0.25%，处于支持通胀降温的状态。从细项来看，医疗、医院和相关服务、机动车保险、机票、其他休闲娱乐、教育和通信服务、个人护理服务和其他杂项环比均有降温;其中教育通信服务-0.8%，运输服务-0.3%，降温明显。当前服务项目中，并没有出现连续一个季度上行的分项，此前较强的个人护理服务和其他杂项都出现了回落，这表明相关的涨价并没有持续性。结合就业和薪资来看，一方面劳动市场的参与率弱化，另一方面薪资继续降温，整体上美国劳动者的名义收入处于温和放缓中，服务就业依然存在内部分化，也并不支持服务涨价。

从分项看，6月通胀超预期回落主要是(1)原油价格大幅下行带动能源商品和运输服务走弱、(2)核心商品涨幅大多弱化、(3)居住成本降幅超预期;目前，CPI的非能源分项依然延续了降温，不确定依然来自原油。食品价格方面，家用食品环比增0.2%，非家用食品上行0.2%，保持平稳。在6个食品分项指数中，有4类价格在6月上涨，其中肉食蛋品类环比增0.6%，主要有鸡蛋拉动、果蔬下降0.2%、非酒精饮料下降1.5%、乳制品相关涨1.2%，谷物和烘焙涨0.3%。从领先指标来看，食品价格增速年内仍有放缓的空间，价格压力有限。

能源价格方面，5月该指数环比降低5.7%(前值增3.9%);能源商品环比下行9.5%(前值增6.7%)并拉动通胀环比下行0.43个百分点，贡献了绝大部分降幅。与天然气相关的能源服务环比从前值1.6%转为-0.7%，继续处于领先指标显示的降温道路上。虽然6月能源价格缓和后，7月因美伊摩擦加剧导致原油重新上涨，但从油价传导到能源商品价格滞后的情况看，7月油价较难环比回升。未来一个季度通胀整体仍将保持降温的态势。

核心商品方面，6月其季调环比-0.1%(前值-0.1%)，非季调同比为0.8%(前值1.1%)，核心商品的高权重项目基本全部降温。其中，服装环比降低0.6%，新车保持零增长，二手车降低0.2%，医疗商品降低0.2%，烟草和相关饰品降低0.7%。从居民收入和关税的角度考虑，核心商品价格增速可能依然有小幅放缓的空间，这与2月以来的关税收入降低和核心商品细项中关税敏感项目的价格回落相匹配。

居住成本方面，从领先的租金和房价指数不难看出，地产市场整体因利率偏高而保持低迷的情况下，居住成本依然在拉动CPI放缓的进程中;即使不考虑居住成本的之后，当前的租金和房价也没有任何整体上涨的势头。6月主要居所租金季调环比从0.4%降温至0.1%，业主等价租金(OER)从0.3%降低至0.2%，同比分别为2.8%和3.3%，依然贡献了CPI同比月三分之一的涨幅。

CPI降幅超预期，但油价反弹下，市场仍然忧心忡忡;沃什听证会整体并不鹰派，但预期加息的投资者在寻找鹰派信号，市场涨幅有限：CPI公布后，美国市场出现了美元下行，其他风险资产回升的典型状况，但资产涨幅因原油价格反弹、担忧沃什鹰派而较为克制。6月通胀放缓主要是因为油价大幅回落，而7月霍尔木兹海峡摩擦再起可能动摇通胀未来进一步降温的基础，因此市场保持了警惕。

CME的数据显示联邦基金利率期货交易者将原本预计26年7月的首次加息推迟至9月，但依然对未来1年内加息2次有较高预期。10年期美债收益率降2.82bp至4.589%，2年期美债收益率降7.97bp至4.191%;美元指数降至100.9271;美国三大股指温和上涨，黄金小幅反弹。一方面，WTI油价重回80美元/桶使市场担心年内通胀是否能顺利降温;另一方面，沃什在听证会上强调了美联储独立性和对通胀的关注，两者都使市场对于加息可能性保持了警惕，也导致风险资产的上行幅度有限。中国银河证券仍然认为，在5大工作组完成改革研究前，只要油价不重新回到今年3至5月份的区间，美联储并没有加息的必要，FOMC委员会的结构也并不明确支持加息，显然没有点阵图引导的加息预期那么强烈。

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