IPO观察|从A股撤退到港股二闯：鞠继兵的上海生生产能利用率不足三成、应收账款攀升，“国内第一”光环难掩海外困局

7月22日，上海生生医药冷链科技股份有限公司（以下简称“上海生生”）再次向港交所递交主板上市申请。中金公司、国金证券（香港）担任联席保荐人。这已经是其第二次冲击港股IPO，回望过往资本路径，其2023年冲刺上交所主板，完成首轮问询后，2024年主动撤回A股材料，2026年1月首次向港交所递表，此番更新招股书，是这家号称国内临床试验温控供应链第一的企业，第四次叩响资本市场大门。

踩中创新药风口，资本加持快速做大

上海生生的业务源头可以追溯到2009年，鞠继兵创立生生物流，正式入局医药冷链赛道。在此之前，鞠继兵拥有饰品贸易、保险代理等多元从业经历，并无生物医药行业专业学术背景。创业早期国内创新药尚处在萌芽阶段，临床试验温控供应链属于小众赛道，行业市场空间有限，企业发展节奏平缓。直至2017年完成股改，搭建全新资本运作主体上海生生，公司才正式开启资本化道路，先后引入君联资本、钟鼎资本、高瓴资本等多家头部机构股东，估值从天使轮8000万元一路攀升至C轮41.5亿元。

依托国内创新药行业蓬勃发展，CGT、ADC、双特异性抗体等新一代疗法持续落地，临床试验数量快速扩张，带动温控供应链需求爆发。上海生生抓住时代红利，搭建国内自营服务网络，布局130余个运营站点、40余处区域运营中心，覆盖国内绝大多数地级市，同时自研VIP真空绝热板、PCM 相变材料等温控核心组件，打造软硬件一体化能力。

弗若斯特沙利文数据显示，以2025年收入统计，上海生生是中国最大的制药及生命科学温控供应链服务提供商，也是全球前十大临床试验温控供应链服务提供商中唯一的中国企业。国内市场份额14.4%，也是全球前十中唯一的中国企业。其累计服务7000余家客户，覆盖全部国内前20大药企，半数全球TOP20药企，为国内34%的新药临床试验申请提供配套供应链服务，在本土赛道站稳脚跟。

亮眼的行业标签之下，资本道路却并不顺遂。2023年申报上交所主板，监管问询直指实控人资金拆借、股权转让定价公允性、员工持股代持等多项公司治理问题。A 股严格的审核环境之下，2024年主动撤材料，转而奔赴港股市场。招股书中，上海生生将转战港股解释为对接国际资本平台，服务自身全球化扩张战略。

然而，资本的逐利本性在企业IPO前夕暴露无遗。据披露，在2020年11月至2021年4月的半年时间里，鞠继兵夫妇通过其控制的宁波宴伽，在引入高瓴、君联等战投的同时，密集套现1.67亿元。一边低价增资拉高估值，一边高位套现，实控人在IPO前的巨额变现行为，为上海生生的治理结构蒙上了一层阴影。

利润大起大落，股份支付成扰动变量

财务数据揭示了上海生生经营的波动性。2023-2025年，上海生生营收稳步上行，分别为6.14 亿元、6.54亿元、7.28亿元，2026年前4个月营收2.56亿元。但是账面净利润波动剧烈，三年年内利润分别为9203万元、2640万元、1.39亿元，2024年净利润同比下跌71.3%，2025年又同比大涨426%，业绩呈现典型“过山车”行情。

招股书对此给出的解释是股份支付费用的大幅波动：2024年，其录得股份支付费用高达7212.3万元，而2023年和2025年这一数字分别仅为159.8万元和463.9万元。换言之，2024年利润大幅缩水，主要源于上海生生在当年集中释放了大规模股权激励，且其中近八成流向管理层。2024年五名最高薪酬人士的酬金总额从2023年的302万元激增至6160万元，新增的股份支付占比高达77%。

剔除股份支付费用及相关税收影响后，上海生生经调整净利润在2023年、2024年、2025年分别为0.98亿元、1.00亿元、1.52亿元。

进入2026年，新的利润压力又接踵而至。截至2026年4月30日止四个月，上海生生期内利润为4524.2万元，同比下滑约9%。招股书将原因归结为与上市相关的行政开支增加，但招股书中相关具体数字已被编纂处理，外界无从核实其规模。值得注意的是，2026年前四个月行政开支达3234万元，占收入比例高达12.6%，较2025年同期的8.6%大幅增长，这一异常跳升令人对其费用管控能力产生疑问。

应收账款持续攀升，经营现金流骤然收窄

此外，毛利率方面，报告期持续抬升，由2023年的32.9%上涨至2026年前四个月的37.9%，上海生生将其归功于高毛利临床试验业务占比提升、运营数字化优化。但和毛利率改善相悖的是，应收账款风险持续累积。扣除拨备之后，贸易应收账款从2023年末1.58亿元增长至 2026年4月末2.64亿元；同期应收账款周转天数从98天拉长至115天，这意味着上海生生平均需要等待近四个月才能从客户处收回货款，回款周期的拉长直接挤压了公司的流动资金。

这一压力在经营现金流数据上得到了直接体现。2023年-2025年，上海生生经营活动现金净额分别为1.71亿元、1.39亿元、1.84亿元，尚属稳健；但是2026年前4月，其经营活动所得现金净额骤降至23万元，与2025年同期的2698万元相比几乎归零。经营现金流的急剧萎缩，意味着其账面利润与实际现金创造能力之间出现了严重背离，这对于一家即将上市的企业而言是一个不容忽视的警示信号。

两大战略痛点：产能利用率不足三成，出海七年仍“水土不服”

本次IPO募资，上海生生首要用途是海内外供应链网络拓展升级，其次是温控技术迭代、全球并购投资、完善销售渠道以及补充营运资金。扩张是其未来核心战略，但当前两大核心战略板块均暴露出现实困境。

硬件自研自产是上海生生反复强调的核心差异化优势。据招股书披露，其在上海生产基地配置了8条独立的VIP真空绝热板与PCM相变材料专用生产线。然而，报告期内这些生产线的实际运行情况令人担忧：VIP生产线产能利用率在2023年、2024年、2025年及2026年前四个月分别仅为21.9%、15.9%、28.3%和25.2%；PCM板生产线同期利用率更低，分别为7.7%、10.0%、13.2%和22.8%。

即便是利用率最高的2025年，VIP生产线也有七成以上产能处于闲置状态，PCM生产线更有近九成产能无从发挥。对此，上海生生在招股书中解释称，低产能利用率是“战略性产能规划”的结果，旨在保障运营灵活性、快速响应客户需求，并为未来增长预留空间。

这一解释或不足以令人信服。从收入结构看，温控产品销售2025年仅实现收入2463.6万元，占总营收比重仅3.4%。如此有限的销售规模，其却维持着大量闲置产能，意味着固定资产折旧、人员成本等持续侵蚀利润，却未能产生相应的收入回报。更值得关注的是，其本次IPO募资用途之一仍包括“提升温控技术及数智化能力”，在现有产能大量闲置的情况下继续投入扩产，其商业逻辑有待市场检验。

与此同时，上海生生还面临来自国药控股、上海医药、华润医药、九州通等医药流通巨头，以及顺丰、京东等泛物流巨头的潜在竞争压力。这些企业拥有更雄厚的资本实力和更广泛的客户网络，一旦加大对医药冷链赛道的投入，上海生生的产能消化问题将更加棘手。

全球化是上海生生另一个重要叙事。鞠继兵将上海生生的港股上市定位为“获取国际资本、助力出海”的战略选择，其早在2019年便提出了国际化战略，并在美国、比利时、澳大利亚等地建立了六个自营区域运营中心，业务网络覆盖70余国。然而，招股书中的数据揭示出一个尴尬现实：公司的全球化布局目前仍停留在“有网络没规模”的初级阶段。

2025年来自美国客户收入仅1940万元，占总营收比重仅2.7%，较2024年4.5%进一步下滑；对比DHL Life Sciences、Marken等国际巨头，上海生生全球市占率仅有1.5%，体量相差数倍至十倍以上，全球前十席位更多依靠国内市场业绩托举。

更值得警惕的是外部监管环境的变化。美国《生物安全法案》已于2025年12月正式成法，并将于2027年起分阶段生效。尽管上海生生目前尚未被列入限制名单，但该法案对中国生物科技公司的打压态势，将直接影响中国Biotech在美国开展临床试验的规模和节奏。一旦中国药企的跨国多中心临床试验（MRCT）业务受阻，上海生生的跨境供应链服务将面临客户流失的系统性风险。

在创新药产业从仿创走向原创、中国药企加速出海的宏观背景下，上海生生所处赛道的长期价值毋庸置疑。作为医药研发赛道的 “卖水人”，上海生生站上国内细分赛道的顶端，受益于创新药产业红利，具备清晰商业逻辑。但是资本市场估值，不止看赛道地位，更要看增长确定性、盈利质量、公司治理水平。

港股上市，能够给上海生生带来海外资本渠道，为全球化扩张输血，但并不代表可以自动化解现有经营痛点。对于这家四度叩门资本市场的企业而言，如何在登陆港股后真正兑现海外扩张承诺、改善产能利用效率、遏制应收账款的持续膨胀，将是检验其资本市场价值的真正考题。