IPO观察|百菲乳业转战港股：水牛奶市占率第一，九成奶源却靠外采，募资押注智慧牧场能否解“奶源”之困？

近日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）向港交所递交主板上市申请，这是该公司第四次向资本市场发起冲击。此前，百菲乳业曾先后冲刺上交所主板、北交所，均以主动撤回告终。

作为国内水牛乳制品行业的头部企业，百菲乳业凭借差异化定位实现了营收增长，但其增收不增利、奶源依赖外购、研发投入不足等问题，也成为市场关注的焦点。

细分赛道份额领先，营收保持稳步增长

水牛奶因乳蛋白、乳固体含量高于普通荷斯坦牛奶，口感更为浓醇，近年从两广区域特产逐步走向全国消费市场。据弗若斯特沙利文数据，2025年国内液态水牛乳市场零售额约85亿元，2025年至2030年复合年增长率预计达12%，当前水牛乳在整体液态奶市场渗透率仅为2.4%，品类仍处于扩容阶段。

依托广西灵山的产区资源，百菲乳业成为水牛奶赛道的先发玩家。公司产品矩阵覆盖灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料、发酵乳五大核心品类，拥有品牌“百菲酪”，配套高端线“醇菲”与大众线“百小菲”。

根据弗若斯特沙利文统计，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业核心品牌“百菲酪”以30.1%的市场份额位居行业第一。

招股书显示，2023年至2025年，百菲乳业营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，复合年增长率为22.7%。2026年第一季度，公司实现营收4.93亿元，同比增长45.9%。

净利润下滑，销售费用走高侵蚀盈利空间

2023年至2025年，公司净利润分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。2025年公司净利润同比下降约24.2%；净利率从2024年的21.8%降至14.6%，2026年第一季度进一步下滑至11.6%。

公司毛利率同样呈现下行趋势，从2024年的39.9%降至2025年的37.7%，2026年第一季度进一步降至36.7%。其中，灭菌乳品类毛利率从2024年的43.9%下降至2025年的41.0%，成为拖累整体毛利率的主要因素。

销售费用的大幅增长是侵蚀利润的重要原因之一。2025年，公司销售及经销开支达2.81亿元，同比增长45.1%。费用增加主要源于电商渠道扩张、平台营销活动投入加大以及线上直销带来的运费增长。此外，2025年生物资产公允价值变动形成1.11亿元的一次性损失，进一步压缩了利润空间。

九成奶源依赖外采，成本与品质管控难度大

规模增长的背后，奶源供给的结构性矛盾始终是百菲乳业的核心约束。

奶水牛养殖高度依赖南方水环境，单头年均产奶量仅1.8至2.1吨，不足普通荷斯坦奶牛的五分之一，原料奶天然稀缺。招股书显示，截至2026年3月末，公司牛群总规模7965头，其中水牛仅1547头，较2025年末进一步减少。按价值计算，2025年公司自产生鲜乳占比仅21%，且自产增量主要来自2024年收购的宁夏荷斯坦奶牛牧场，核心原料主要来自55家外部供应商。

从采购金额口径看，2023年、2024年、2025年及2026年第一季度，百菲乳业自产生水牛乳金额仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%和3.2%，这意味着公司超九成生水牛乳依赖外购。低产奶量叠加极低的自给率，使得公司在原材料成本控制和品质管理方面面临较大压力。

研发费率不到1%，产品结构较为单一

2023年至2025年，百菲乳业研发开支分别为456.9万元、821.3万元和910.7万元，研发费用率分别仅为0.43%、0.58%和0.56%，均不足1%。2026年第一季度，研发开支仅有66.1万元，占当期营收的比例仅为0.13%。iFinD数据显示，A股乳制品行业16家上市公司中，研发费用率高于百菲乳业（0.56%）的有14家，皇氏集团及阳光乳业2025年研发费率均在3%以上。

在收入结构上，百菲乳业对灭菌乳和调制乳两大品类高度依赖。2023年至2025年及2026年第一季度，二者合计营收分别占公司总营收的98.3%、97.8%、95.5%和93.1%。其他品类尚未形成有效的第二增长曲线，产品结构单一的风险较为突出。

募资聚焦奶源供应短板，产能释放面临时间差

百菲乳业的上市历程颇为曲折。公司2018年在新三板挂牌，2021年主动摘牌。此后，公司先后于2023年冲刺上交所主板、2024年转道北交所并于次月撤回、2025年再度申报上交所主板并于2026年初终止审核。直至2026年7月，公司正式向港交所递交招股书。公司称转战港股主要考虑市场状况、融资策略及接触更广泛国际投资者的机会。

根据招股书披露，本次港股IPO募集资金将主要用于建设智慧牧场、引进6000头优质奶水牛以扩大养殖规模，同时部分用于产能扩建、产品研发及品牌推广。从募投项目来看，牧场建设和引种是重中之重，这也直接指向公司当前最大的供应链瓶颈。

但值得关注的是，奶水牛引种和培育周期较长，一般需要2至3年才能进入产奶期，且广西适宜养殖用地有限，项目从投入到实际产出存在较长时间差。与此同时，公司计划将部分资金用于研发和品牌建设，但过往较低的研发费用率是否能在短期内支撑产品创新和结构优化，尚需观察。