国金证券：看好中国MRO集约化采购 建议关注具备规模效应与运营效率头部优质企业

智通财经获悉，国金证券发布研报称，MRO(维护、维修、运行)指非生产原料性质的必要工业用品，SKU长尾分散、计划外采购占比高，单SKU价值低但管理&隐形成本极高，集约化为行业趋势，线上化/数智化加速集约化进程。中国MRO市场空间广阔且高度分散，该行看好中国MRO集约化供应商的长期成长空间，建议关注具备规模效应与运营效率的头部优质企业。

国金证券主要观点如下：

复盘北美龙头固安捷，MRO具备弱周期属性，集约化采购价值明确

北美龙头固安捷(1927年成立，2025年营收179亿美元)百年发展历程验证了MRO的穿越周期能力，2009至2025年内生收入增速均值5.7%，显著跑赢同期美国GDP增速(2.1%)与制造业IP增速(-0.1%);2009年金融危机中收入仅下滑9.2%，2021-2022年公共卫生事件期间凭借供应链履约能力实现份额跃升。

三大价值驱动行业需求：(1)降本增效，电商集约化采购可节省15-20%的成本，70%的时间以及50%的人力;(2)合规透明，数字化集约采购实现全程留痕、价格公允、流程可追溯，尤其满足央国企阳光采购需求;(3)服务深化，通过分层服务(大客户High-Touch+中小客户线上平台)深度嵌入客户采购与运维体系，形成高客户粘性。

产业结构差异决定中国MRO独特发展路径，具备独特成长空间

规模与分散度构成独特成长空间：中国MRO采购服务市场3.7万亿元，数智化渠道渗透率仅9.8%;供给端CR10不足1.5%，而美国CR10达30%-45%;需求端中国工业企业超600万户(中小企业占98%)，美国约80万户，高度碎片化构成集约化供应商的独特长期成长空间;同时中国国央企阳光采购需求也是行业独特需求点。

盈利水平差异决定模式差异：美国制造业税后销售利润率约11.37%，中国规上工业企业营业利润率约5.3%，中国企业利润更薄、对采购价格更敏感，中国MRO平台模式“低毛利+高周转+低费用”vs美国“高毛利+高费用”。

中国独特优势有望加速行业发展：中国拥有全球领先的电商基础设施与数字化生态(京东等平台赋能)，MRO行业在降低成本的核心驱动下，有望借助电商化基础设施实现加速集约化。

竞争格局：横向平台看规模效率，纵向垂直看服务深度

横向平台型(京东工业、震坤行、科力普、齐心集团)：强调品类广度、周转效率与规模效应，相对低毛利+高周转。代表企业京东工业毛利率17.6%，存货23.5天/应收2.9天/应付105.4天，展现极强营运效率。

纵向垂直型(咸亨国际等)：深耕特定行业(电网、油气、轨道交通等)，凭借专业选型与深度服务获取高毛利(毛利率通常30%+)，走“高毛利+低周转”路线，客户绑定深、切换成本高。

从ROE角度拆解，京东工业扣非ROE 19.30%，得益于高周转效率;怡合达ROE 12.09%则为高净利率(17.37%);咸亨国际ROE 14.80%介于两者之间;海外固安捷ROE 48.10%为成熟期高利润+高周转+适度杠杆模型。

核心标的

京东工业(港股)：中国最大MRO采购服务商，收入239.52亿元(同比+17.4%)，经调整净利润11.31亿元;震坤行(美股)：减亏趋势明确，收入89.88亿元，净亏损收窄;咸亨国际(A股)：聚焦电网MRO，行业拓展成为第二增长曲线，收入45.61亿元(同比+26.5%);科力普(递表港交所)：晨光股份控股，收入150.48亿元(同比+8.8%)，MRO品类收入42.69亿元(同比+19.4%)，正由办公用品集采向MRO加速迁移。齐心集团(A股)：办公集采龙头，收入119.65亿元(同比+5.0%)，MRO工业品已成为核心延展品类。注：均为25年收入及同比数据。

风险提示

宏观经济下行风险;行业竞争加剧风险;政策与监管风险;行业发展不及预期风险。