国海证券：煤价中枢上移驱动 煤企业绩同比修复

智通财经获悉，国海证券发布研报称，2026年上半年该行重点关注的27家煤炭上市公司合计实现营业收入6406.16亿元，同比增长6.5%;合计实现归属母公司净利润755.06亿元，同比增长23.5%，盈利修复主要受益于煤价表现佳。该行认为，强安全监管之下国内生产偏紧或具备持续性，煤价预计偏强运行，头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

国海证券主要观点如下：

业绩：2026年上半年27家重点煤企业绩同比增长

2026年上半年，该行关注的27家重点煤企业绩同比增长。该行重点关注的27家煤炭上市公司，2026年上半年合计实现营业收入6406.16亿元，同比+6.5%;合计实现净利润964.22亿元，同比+23.5%;合计实现归属母公司净利润755.06亿元，同比+23.5%。若剔除对行业影响较大的中国神华(后文剔除中国神华原因相同)，剩余26家煤炭上市公司，2026年上半年合计实现营业收入4512.78亿元，同比+5.9%;合计实现归属母公司净利润467.91亿元，同比+39.5%。

煤价：盈利修复主要受益于煤价表现佳

2026年煤企盈利修复主要受益于煤价表现佳。2026年上半年，受山西矿难后安监升级影响国内原煤产量同比下降，煤炭进口量同比增长形成部分补充，需求端总用电量延续增长势头之下规上火力发电同比+2.9%，化工用煤需求保持旺盛。据该行测算，2026年上半年国内煤炭供应增速-1.4%，煤炭需求增速+2.4%，供需存在缺口，且国际形势影响下海外能源价格高位运行，共同带动2026年上半年煤价中枢同比上移。分煤种来看，2026年上半年秦港动力煤(Q5500，山西产)均价为769元/吨，同比+14%;京唐港主焦煤(山西产)均价为1767元/吨，同比+28%。2026年上半年26家煤炭上市公司(剔除广汇能源)煤炭的平均销售价格为490元/吨，同比+7%(涨幅低于市场煤涨幅或与煤企执行长协有关);平均销售成本294元/吨，同比基本持平;平均毛利196元/吨，同比+18%;毛利率40%，同比+4pct。

产销：产量同比下降、销量同比基本持平

2026年上半年煤炭产量同比下降、销量同比基本持平;剔除中国神华后，销量同比增长。25家煤炭上市公司(剔除广汇能源、山西焦煤)2026年上半年产量为7.12亿吨，同比-1.7%，销量6.68亿吨，同比-0.2%。如果再剔除中国神华，24家煤炭上市公司2026年上半年产量为4.62亿吨，同比-0.6%，销量4.24亿吨，同比+1.6%，对于销量同比变化形成正向贡献的煤企排名前二位为：1)陕西煤业(公司拓展销售渠道、灵活调整销售策略，2026年上半年自产煤销售增量326万吨)，2)山煤国际(公司主动出击开拓新市场、挖掘新客源，2026年上半年自产煤销售增量302万吨)。

费用：期间费用绝对值同比上升，费用率随营收提升而小幅回落

2026年上半年期间费用方面，绝对值同比上升，费用率随营收提升而小幅回落。从绝对值来看，2026年上半年27家煤炭上市公司累计期间费用446.47亿元，同比+1.4%，其中，销售费用49.08亿元，同比+0.2%，管理费用304.29亿元，同比+2.4%，财务费用93.10亿元，同比-1.1%。从相对值来看(算数平均值方法)，2026年上半年27家煤炭上市公司的期间费用率为12.0%，同比-0.2pct，其中，销售费用率为0.9%，同比-0.1pct，管理费用率为8.4%，同比-0.2pct，财务费用率为2.7%，同比基本持平。综合来看，在煤价同比上升背景下，煤企期间费用绝对额增加，但在营收同比增长带动下，费用率同比回落。

专项储备：24家样本煤企合计同比增加60.74亿元

2026年上半年，24家样本煤企专项储备同比增加，主要系中国神华完成对12项收购标的的并表后其专项储备大幅提升。在该行统计的24家煤企(剔除郑州煤电、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源)之中，2026年上半年合计专项储备为723.25亿元，同比增加60.74亿元，主要系中国神华完成并表收购的12项标的后2026年上半年专项储备较去年同期(未重述)同比增加84.77亿元至344.66亿元，据中国神华2026年半年报，其2025年底专项储备由248.28亿元重述为324.91亿元。若剔除中国神华，剩余23家煤企2026年上半年合计专项储备为378.59亿元，同比降低24.03亿元，专项储备的减少一定程度上冲抵成本从而加大业绩释放。

盈利能力：多数改善，毛利率、净利率同比提升

2026年上半年，样本煤企盈利能力多数改善。从销售毛利率来看，27家煤炭上市公司2026年上半年平均值为27.0%，同比+2.6pct，其中有18家公司毛利率同比有所提升;从销售净利率来看，27家煤炭上市公司2026年上半年平均值为6.5%，同比+1.3pct，其中有19家公司净利率同比有所提升;从ROE来看，27家煤炭上市公司2026年上半年平均值为1.3%，同比-0.5pct，其中有18家公司ROE同比有所提升，剔除两个异常值，25家煤炭上市公司2026年上半年平均值为3.9%，同比+0.8pct。

现金流与负债：经营性现金流同比上升，资产负债率同比提升

2026年上半年，经营性现金流同比上升，资产负债率同比提升。27家煤炭上市公司2026年上半年经营性现金流合计为1400.21亿元，同比+25%;有息负债合计为7345.13亿元，同比+34%;资产负债率平均为52.8%，同比+1.4pct。若剔除中国神华，26家煤炭上市公司2026年上半年经营性现金流合计为853.57亿元，同比+41%;有息负债合计为5657.44亿元，同比+12%;资产负债率平均为53.3%，同比+1.1pct。

营运效率：应收账款及存货周转天数均有下降

2026年上半年，应收账款及存货周转天数均有下降。应收账款方面，2026年上半年27家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为30天，同比-1.6%，若剔除中国神华，26家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为31天，同比-1.4%，回款能力有所提升;存货周转方面，2026年上半年27家煤炭上市公司存货周转天数平均为26天，同比-5.8%，若剔除中国神华，26家煤炭上市公司周转天数平均为26天，同比-5.4%，销售效率更佳。

2026年二季度：供给端环比收缩，煤价环比提升，煤企业绩环比增长

2026年二季度，供给端国内生产与进口环比均有收缩，需求端火电需求环比下滑但建材冶金需求环比恢复，2026Q2煤价环比上涨，同比涨幅更明显。主要上市煤企2026Q2业绩环比增长明显。该行重点关注的27家煤炭上市公司，2026Q2合计实现营业收入3557.32亿元，环比+24.9%;合计实现归属母公司净利润444.74亿元，环比+43.3%;合计实现扣非后归属母公司净利润404.62亿元，环比+44.6%。若剔除中国神华(一季度数据未重述)，26家煤炭上市公司2026Q2合计实现归属母公司净利润264.26亿元，环比+29.8%，受益于煤价环比表现佳。

投资策略

整体看，受安监趋严背景下供应收缩、海外能源强势对国内煤价形成支撑等因素影响，2026年上半年煤价同比提升，主要煤企业绩同比明显修复。需注意，自5月山西矿难后，全国原煤产量同比显著下行，2026年5-8月原煤产量分别同比-1.7%、-9.7%、-10.1%、-7.7%，国内供应同比有明显减量。截至当下高频数据来看，强监管下整体供应仍偏紧(截至9月9日山西地区产能利用率87.9%，上年同期为90.95%)。展望后续，强安全监管之下国内生产偏紧或具备持续性，进口方面印尼煤供应亦受RKAB审批延迟、内河水位偏低等因素扰动，进口补充效果可能欠佳，煤价预计偏强运行，且考虑上年度三季度低基数，煤企后面季度业绩值得期待。

从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。复盘行业30年经验，煤炭价格呈现震荡向上趋势，背后的驱动因素包括人工成本刚性上涨，安全投入、环保投入的持续加大，原材料动力等大宗商品涨价，以及地方政府加大征税力度等，从行业发展大趋势来看，上述驱动因素依然存在，煤价长期内仍然有上涨的诉求，过程可能是曲折的，但是方向应该是明确的。头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。同时2025年起国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团、国家电投集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。建议关注低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

风险提示

经济增速不及预期风险;政策调控力度超预期的风险;可再生能源持续替代风险;煤炭进口影响风险;重点关注公司业绩不及预期风险;测算误差风险;煤矿事故扰动风险;煤价超预期下滑风险;全球贸易摩擦。