国泰海通：Q3自营拖累券商业绩 推荐国际业务与财富管理双主线

智通财经获悉，国泰海通发布研报称，受一二级权益市场波动影响，自营业务成Q3单季度业绩下滑核心拖累；周期影响下头部券商与中小券商分化扩大，基于国际业务、财富管理等优势，看好头部券商未来发展。当前优质头部券商在ROE水平及成长性、估值性价比上均优势显著，推荐国际业务及财富管理双主线。

国泰海通主要观点如下：

前三季度经纪业务贡献主要增量，自营业务为单季度下滑的主要拖累

42家券商26Q1-3合计净营收4,943亿元/同比+19%，归母净利润2,092亿元/同比+24%；其中Q3单季利润541亿元，同比-17%/环比-43%。前三季度年化ROE约10.7%，其中Q3单季年化ROE 8.2%。拆分前三季度业绩增量，经纪、净利息收入分别yoy+28%/+38%，贡献40%/16%的净营收增长。自营则受益同比+6%，贡献14%的增长。投行、资管则分别同比+26%/+26%，贡献8%/11%的增长。

受一二级权益市场波动影响，自营业务第三季度同环比下滑

从Q3单季看，自营环比-69%、贡献93%的下滑，同比-56%、贡献113%的下滑。核心原因一是含权类资产波动（权益、固收+、境外），二是一二级科创项目估值下行。

经纪/财富管理业务预计费率仍有压力，头部财富管理优势凸显

1）26Q3板块经纪业务收入环比-11%，与股基成交额环比-18%下滑幅度相当，考虑代销韧性，预计通道费率仍在下行；2）头部券商继续维持更优表现，如中信经纪业务收入环比-1%，保有规模定收入量级，财富管理的叙事仍在演绎。

国际业务周期影响逐步显现

过去2年券商国际业务在景气和布局提升背景下高速增长，有beta有Alpha。从26Q3观察看，美债加息等因素影响下，部分券商国际业务中断扩表进程，中信/华泰子公司投资资产分别环比收缩181/220亿元。我们预计头部券商国际业务表现显著分化。

行业格局上，头部券商难掩周期拖累，但相对中小券商分化扩大

26Q1-3前十券商平均年化ROE 12.8%，行业11-20、21-30、31名之后的ROE均值分别9.3%、6.8%、4.5%，较中小券商均值差距略有拉大。核心的差别在于自营业务的稳定性，大中型券商自营业务更为稳健，整体收入贡献保持相对稳定、伴随扩表可实现自然增长；中小券商在展业模式上更为激进，导致自营收入贡献波动较大。

风险提示：权益市场波动，宏观复苏不及预期。